证券市场制度性变革下企业并购的机遇

紫霞小仙子

      内容摘要：股权分置改革的稳步推进、《证券法》和《公司法》的修订完善以及市值考核机制的有效实施，给我国企业并购带来巨大的空间，预计今后几年我国上市公司的并购不仅在数量上会获得增长，其内涵也将发生实质性的变化。我国证券市场制度性变革给企业并购带来良好机遇。
　　关键词：股权分置 公司法 证券法 企业并购
　　
　　我国企业的并购活动始于1984年，大规模的展开是在1992年。 但是真正具有现代意义的并购应该是1994年到21世纪初，这一时期企业的并购无论是在数量规模方面，还是在形式程序方面都与1994年之前的重组不可同日而语。然而与西方发达国家相比，我国企业并购在产权、制度、法律以及技术等许多方面均面临着重重障碍，客观上阻碍了我国企业并购重组的有效实施。为促进国内资本市场的规范化、有序化，给企业并购重组创造良好的市场环境和法律环境，近年来我国证券市场进行了一系列制度性变革。本文着重从股权分置改革、《证券法》和《公司法》的修订完善以及市值考核机制的实施三个方面，论述我国证券市场的制度性变革及其给企业并购带来的良好机遇。
　　
　　股权分置改革为企业并购提供了市场环境
　　
　　确立市场定价基准。长期以来，我国证券市场缺少市场定价基准，资本市场存在一级市场和二级市场定价标准“双轨制”，使得股票价值一度呈现扭曲现象，流通股价格只是上市公司的“符号”，投资者往往只能基于“符号”进行价值投机。在企业并购过程中，流通股与非流通股必须区别对待，给并购价值评估带来较大的难度。随着股权分置问题的解决，市场定价基准逐步形成，非流通股股东与流通股股东的利益基础得以统一，将促使全体股东更加关心公司经营业绩及股票价格的变动，从而促进证券市场在国民经济发展中资源配置功能的有效发挥，为企业实施并购行为创造好的条件。
　　形成有效的公司控制权市场。在西方发达国家资本市场，由于上市公司股份均为流通股，股权的充分分散及股权性质的多样化形成了有效的公司控制权市场，兼并收购控制权股份可以直接在股票一级市场进行。我国股票交易所成立时间相对较短，上市公司的兼并收购经历了从无到有，数量和规模迅速扩大，为企业优化资源配置及提升企业的国际竞争力做出了一定的贡献。但是由于我国上市公司股权结构分为社会公众流通股和国有股、法人股等非流通股，而国家股或国有法人股在绝大多数上市公司处于绝对或相对控股地位。因此，兼并收购相应发生在股票二级市场收购流通股和大宗协议转让非流通股两个分割的市场，使得兼并收购问题变得异常复杂。股权分置改革将会解决 “一股独大”的问题，从而促进我国形成有效的公司控制权市场，使股权的充分分散与股权性质的多样化成为可能，为企业的并购重组扫除障碍。
　　降低资源配置成本以及收购方成本。股权分置改革使非流通股东与流通股东的利益基础得以统一，将极大程度上促使形成证券市场优化资源配置机制和动力。一方面能够增加证券市场资源流动、配置的深度、广度和频率；另一方面可以降低资源配置成本及其它各种生产要素流动成本，从而有利于提高企业并购重组的效率和效益。
　　股票市场漫漫熊市使投资者的信心遭到极大的摧残，来自资金供给相对不足的影响加剧了股价的调整，降低了收购方的成本。同时，股价因对价支付而自然除权带来的股票市场的隐性扩容，非控股的非流通股东在禁售期之后的退出规定以及“新老划断”的显性扩容等等，都可能使股价继续沉沦，甚至跌破股票的内在价值，这些都为产业资本再造公司价值提供了条件。所以从某种程度上讲，股权分置改革的实施不仅降低收购成本，而且会 “物有超值”。
　　为换股并购提供了可能。换股并购即以股票作为并购的支付手段，一般包括增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。换股并购不仅比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可以合理避税和产生股票预期增长效应。长期以来，由于我国证券市场上股权分置现象的存在，上市公司在进行换股并购时对不同性质的股份合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。同时，过大比例的国有股权也造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。此外，二级市场中上市公司股价的扭曲对换股并购也形成一定的阻碍。因此，这种在西方国家通行的并购创新工具在我国受到了很大的约束。而股权分置问题的解决既实现了非流通股股东与流通股股东的利益统一，又确立了市场定价基准，为根据市价确定换股比例提供了简便合理的尺度，为换股并购提供了可能。

　　收购主体趋于宽泛。原《公司法》第12条规定，公司对外投资不得超过公司净资产的50%。这条规定从法规上大大地限制了收购人的范围，也即只有比被收购股权价值大一倍的公司才有可能进行收购。新《公司法》体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额的要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十的限制，小公司收购大上市公司的“蛇吞象”现象已经完全成为可能，这也为以后LBO（杠杆收购）、MBO（管理层收购）的发展创造了条件，可以预见未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。新《证券法》第13条规定，今后上市公司可以向不特定投资者发行新股，说明股权互换和定向发行新股实现绝对控股有可能成为未来主要的收购支付手段。新《证券法》第86条将持有公司已发行股票5%的主体称为“投资者”，并没有限定是法人还是自然人，说明自然人与法人有同等的权利和义务，为自然人收购上市公司提供了法律保障。
　　收购条款趋于完善。通常，收购上市公司有协议收购和要约收购两种方式。一般而言，协议收购不会出现恶意收购，主动权掌握在卖方。而要约收购和二级市场竞价收购则很可能出现恶意收购，恶意收购的主动权掌握在买卖双方，但更多地掌握在有实力的买方。虽然有时恶意收购对市场和中小投资者来说并非坏事，可以促进上市公司控股权的流转，使上市公司的控制权总是保留在具有经营能力的控股股东手中。但是出于保证证券市场有序平稳的目的，新《证券法》在第89条至第93条，花费较大的篇幅完善了要约收购上市公司的各种约束条件。新《证券法》第97条关于收购期限届满被收购公司股权分布不符合上市条件等相关规定，为大型国有企业对下属企业所发行的股票进行要约回购，然后私有化提供了法律依据，从而有利于大型国有企业进行产业整合。此外，新《公司法》第143条放宽了股份回购限制，规定公司在减少公司注册资本，将股份奖励给本公司职工等四种情况下可以回购股份，并允许公司通过回购股份实施股权激励。这些条款的完善都会促进企业并购活动趋于规范、有序，为企业并购奠定了相应的法律基础。