我国管理层收购价格的理论评析

紫霞小仙子

      内容摘要：本文从价值的主观性与客观性入手，讨论了企业价值评价中的主观价值与客观价值的作用过程，提出了对企业价值进行客观评价的基本思路，并且分析了其适用条件，最后，结合我国现实讨论了我国管理层收购中的不合理性。
　　关键词：企业价值 主观价值 客观价值 市场价值
　　
　　管理层收购的理论依据
　　
　　众所周知，由于企业规模的扩大使得各种生产要素的专业分工不可避免，各种生产要素通过一定的契约自愿组合形成了现代意义上的企业—所有权与经营权分离的企业。在“经济人”假设下，契约双方都各自追求自身利益最大化，就资金与劳动者两种传统生产要素而言，劳动这种要素与其拥有者之间的不可分性使得它在作用过程中具有更大的主动性和可塑性，因而更难以受到有效监督，由于经营者直接参与企业的经营管理，因此对企业的运行状况和结果了如指掌，而资本所有者却只能对企业有大致了解，也就是说双方存在着严重的信息不对称，在这种不对称的信息结构下，由于双方的目标函数不尽一致，经营者难免会“损人利己”，此即人们常说的代理问题，由此而产生的委托人经济利益的损失被称之为“代理成本”。简言之，生产要素专业分工所带来的生产效率提高所不可避免的副产品便是代理成本的产生。
　　管理层收购之所以会在西方国家盛行，是因为其迎合了企业不同利益相关者的不同要求：从所有者考虑，通过管理层收购减少所有权与经营权的分离程度，从而促使双方的目标函数趋于一致，进而减少代理成本；从管理者角度考虑，有助于管理者当局保住现有职位，20 世纪80年代以来，西方国家敌意接管事件增多，一旦发生敌意收购，公司管理层将受到更换，这种外在压力促生了管理层收购；从企业角度考虑，由于管理层收购大都采用杠杆收购的形式，因而企业可享受税收效应。从资本市场来看，管理层收购为企业提供了“入市” 与“出市”的机动选择。而管理层收购价格究竟如何确定，以及收购价格将确定什么是不同市场地位的利益相关者不断博弈的结果。
　　
　　信息结构与企业价格确定
　　
　　关于价值，有两种基本的观点即客观价值说与主观价值说，前者认为价值是一种客观存在，不会因为评价主体不同而有差异；后者认为价值是一种主观感受，因评价主体而异。事实上，在企业价值的评价中二者共同发挥作用而不是截然分开的，即使客观基础很接近的企业，由于交易的时间不同、目的不同、交易者不同，对目标企业的未来经济利益估计上会有很大差异。就购买方而言，有的是为了发挥协同效应，有的为形成规模效益、有的则是为了提高市场占有率，由于购买意图的差异，使得不同交易者对目标企业产生了不同的预期，有时开始预期很好的企业随着时间的推移，一些不确定事项渐渐明朗，可能会使预期变得很糟糕，即使对同一件事项由于交易者的职业判断差异，也会大有出入。这些预期正是交易者主观价值形成的依据，这一主观价值也是购买方交易价格的上限。对出售方而言，也会依据对未来的预测估计一个价格，正常情况下，这个预计的成交价高于其成本，换言之，当价格处于买方的主观评价与卖方的成本之间时，交易才可能发生。
　　价格的形成则是双方讨价还价的结果，而双方讨价还价能力的大小又取决于双方的信息分布情况。在交易中交易双方对于企业价值都会有自己的评价，并且也会猜度对方的评价，如果卖方知道了买方的购买意图并且也做出了相应的评价，就有可能故意抬高售价，换言之，在卖方完全信息的情况下，买卖双方博弈的结果指向买方的主观价值，卖方的剩余会被买方侵占，并且趋近于零，由此也可以看出价值的主观依存性。而在买方信息完全而卖方不知道买方的购买意图的情况下，就无法估计其主观价值，这时的交易价格就会指向卖方的价格低限，卖方的剩余被买方侵占，并趋近于零。
　　因此，为了减少决策失误的风险，信息就会起关键作用，但是“我们所运用的各种情势的知识，从来就不是以一种集合的且整合的形式存在，而仅仅是作为所有彼此独立的个人所掌握的不完全的而且还常常是相互矛盾的分散知识而存在。”（哈耶克《个人主义与经济秩序》）如果，卖方对于目标企业占有的信息是充分的，就会得出一个比较准确的评价，反之则可能造成决策失误。为了避免自己的剩余被对方侵占并且尽可能多的侵占对方的剩余，交易双方就会尽量的搜集对方的信息同时隐瞒自己的信息，但是，由于成本所限，交易双方都不可能搜集到对方的完全信息，也不可能使对方寻觅不到自己的蛛丝马迹，因此，交易双方会在买方的主观价值与卖方的价格底线之间成交。从一个较长时期来看，由于大量的同类交易或具有某些共性重复发生的交易，人们会形成一个共同的看法，也就是分散在不同个体身上的共性会逐渐显露出来，形成一个抽象的人的价值观，实际上也就是市场所共同指向的客观价值。
　　在资本市场成熟的国家，决策个体分散的知识经过了市场的整合，市场自动的完成从“个体人”到“一般人”的抽象，并通过股票价值体现出来，也就是人们决策直接依据的客观价值；在资本市场不发达的国家，虽然不存在一个明确的可资借鉴的市场价格，但并不排除人们对某一事项的共同价值观，因此，客观价值仍然是存在的，但是，由于未经整合，这一客观价值分散在每一个个体中，会像主观价值一样难以把握。对于一个理性决策人而言通过相关信息的搜集，会得到一个接近客观价值的价值信息，也就是他是通过每一个决策个体自身去完成从“个体人”到“一般人”的抽象，从而在决策时将其融入主观价值中。
　　(1)主观价值〉客观价值〉价格〉成本
　　(2)客观价值〉主观价值〉价格〉成本
　　(3)主观价值〉价格〉客观价值〉成本
　　(4)客观价值〉价格〉主观价值〉成本
　　(5)价格〉主观价值〉客观价值〉成本
　　(6)价格〉客观价值〉主观价值〉成本
　　在1、2的情形下，交易是容易达成的；在3、4的情形下，由于主观价值与客观价值较为接近，卖方的购买意图—主观价值将起决定性作用，交易是可能发生的，但买方可能承担较大的决策风险；在5、6的情形下，交易是不会发生的。在企业的交易中，我们试图找到一个体现市场公平的客观价值为交易者提供一个有用的参考。