金融抑制下低利率政策对我国经济成长负效应分析

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金融抑制下低利率政策对我国经济成长负效应分析




　　一、利率管制下的低利率导致我国经济持续处于粗放型低效率状态
　　
　　1、导致错误投资，资金使用效率低下
　　
　　当利率过低时，保值性和投机性投资的动机增强，生产性动机削弱，而且，在生产性投资中，一些效益相对较差的项目也获得贷款上马。传统的投资决策是只要投资项目内在回报率高于资金成本，净现值大于零，该项目就有利可图。当利率偏低时，资金成本低，使原本不该进行投资的项目有利可图。但是一个项目一旦进行，就无法再返回，而且投资所需资金不一定在现有利率下一次筹到，未来利率可能上升，如果是一个无利可图完全因利率降低而执行的项目，一旦利率上升，很可能使这个项目变成一个错误的投资决策。国内人为的低利率政策是目前许多错误投资及资源浪费的一个重要原因。
　　
　　2、不利于国有企业、金融机构提高效率
　　
　　政府过度压低利率，使资金使用者的成本大幅降低，资金提供者的利息收入大幅减少，目前国内资金使用者多为国有企业，这部分利息收入从一般储蓄大众移转至国有企业，加上政府采取高利差政策，一大块利润流入国有企业和国有银行，不但减少了消费，而且让这些国有企业不思进取，总希望从政府政策中获得好处。在利率过低时，企业得到一笔贷款，相当于得到一笔补贴。使得借款企业没有压力和最大限度地降低成本，使企业无心关注如何加速资金周转，提高资金运用效率，降低企业的盈利能力和偿债能力。
　　国有大企业由于和政府间的关系以及拥有的可提供充分担保的资产，可优先获得银行贷款，而民营企业和中小企业融资经常处于困难局面，不利于中小企业和民营企业的发展，降低了整个社会的经济活力，也不利于银行等金融部门收益的提高。低利率对于一些负债较高的企业，能起到使其苟且存活的作用，但是不利于淘汰效益差的边际企业，不利于经济结构的升级换代以及同国外竞争。此外，低利率首先降低的是金融机构的筹资成本。某种程度上减弱了对金融机构的约束与压力。使银行不急于处理不良债权问题，不利于金融机构提高经营效率。
　　
　　3、造成以牺牲长远发展利益换取短期繁荣
　　
　　在中国，人们储蓄更多的是为防病养老、儿女教育等考虑，因此，存在极大“刚性”，低利率政策没有让人们大量减少储蓄，即使减少也只是调整了金融资产结构，适当增加股票、债券等各种直接和间接证券持有量，或转向投资房地产。这种投资不过是社会再生产过程中直接融资对间接融资的替代。如果降息对拉动消费作用不大，将只会使资金的投放决定权由银行转移到家庭和企业。而银行等金融部门相对于家庭和企业部门更注重于长期的稳定发展和持续增长。资金投放权的分散，必然导致社会长期性投资资金缺乏、短期性投资资金过剩，进而诱使企业进行分散、小型和低效的投资，诱发投机行为，使房地产、股市等与之相关的行业虚火，造成经济的暂时繁荣。所以，低利率即使发挥作用也是以牺牲长远可持续发展利益换取短期的繁荣。
　　此外，持续低利率容易扭曲人们对资金的准确认识，使筹资者轻视利率的存在，甚至轻视资金的价值，使资金使用效率下降，引发泡沫经济和银行不良贷款上升。低利率没有起到保护金融市场的作用，而是使它变得更为脆弱。
　　
　　二、低利率政策在我国
　　
　　出现了消费挤出效应
　　目前，我国实行低利率政策非但不对刺激消费有所帮助，而且对消费有一定的挤出效应或抑制作用。因为目前消费受到消费者的消费能力和预期收益的双重限制。
　　
　　1、我国储蓄没有因低利率而减少
　　
　　低利率未必起到降低储蓄扩大消费的功效。据浙江省在1999年对全省城镇居民消费意向的调查，城镇居民存钱的最大理由是防意外急需，排在前4位的储蓄理由分别是：防意外急需（65.8%）、子女教育（64.2%）、养老（56.2%）和防病（51%），拿利息的理由仅排在11位，选择比例也仅为8%。从几年的低利率政策来看，居民的消费水平并没有达到预期的效果，社会消费量的增长远小于储蓄额的增长。低利率政策导致了消费挤出效应。况且，由于边际消费倾向减弱规律的作用，随着居民收入水平持续稳定提高，整个社会的储蓄量将增加。
　　自1996年降低利率以来，降低利率未能明显引起消费提高，而储蓄在连年上涨。低利率使许多工薪家庭利息收入近乎忽略不计。利息收入的急剧萎缩不仅使他们感到不适应，而且收入结构变化一定程度上增加了他们对收入预期的不稳定感，于是，加入到热衷储蓄行列的人数越来越多，储蓄的主体越来越年轻化，而这部分人群本当是消费投资的生力军，出现了储蓄额随利率降低而暴涨这一矛盾现象。2001年底城乡居民储蓄存款总额为7.4万亿元，2002年底为8.7万亿元，到2003年底，这一数字已突破11万亿元，每一年时间内的存款额增长的绝对值都在1万亿元以上。
　　在目前缺乏完善的社会保障体系、就业压力不断强化、住房、子女教育等大额支出明显扩大的条件下，居民形成了紧缩性的预期，在于预防性支出而进行的储蓄比例扩大。中国居民的储蓄，实际上是一种储蓄性保险，因而对降息反应完全不敏感。
　　在居民资产结构中，由于信贷消费不发达，实物资产比例过低，金融资产也主要集中在银行储蓄这一种类型上。这种资产结构使得居民对于利率的敏感性较低。只有有了比较发达的金融市场和金融服务体系，特别是有相对发达的信贷消费业务，通过利率调整在一定程度上影响居民的收入和支出。而且，生活必需品及耐用品对于利率的需求弹性较小。只有住房这类商品可能受利率影响较大。通过低利率来刺激消费，促进增长，实践中被证明一定程度上是失败的，最大的收益或许只是房地产泡沫的膨胀。
　　
　　2、利息收入的下降导致居民实际收入下降
　　
　　在低利率的状况下，实际所得由家庭转移到企业。作为储蓄部门的家庭财产收入减少。比如，按低利率时1999年1年期存款利率和居民存款余额计算，居民总存款仍可获得1341.47亿元利息，而当年全国居民的工资总收入约为9875.5亿元。利息占工资收入的13.58%。有相当大部分的居民，特别是退休人员以及农民和下岗职工，其利息收入在其总收入中占较大的比率。利率的下调和征收利息税使居民的总收入水平下降，降低了居民的消费能力。
　　
　　3、低利率政策还引起强迫储蓄现象
　　
　　在中国目前金融证券资产空间分布极为不均的情况下，这一现象极易出现。比如，对于大城市居民来说，可以持有金融资产，但在中小城市和农村，获得证券等非实物的金融资产则相当困难。于是出现了被迫储蓄现象。这表明实际中存在着货币过剩的现象，表明社会中存在着抑制型通货膨胀。利率的过低还常常诱使生产资料需求和投资扩大，把用于制造消费品的生产要素转用于制造资本财货，从而势必引起消费品产量的相对减少和价格上涨。这时，对货币收入不变和货币收入增长速度落后于消费品价格上涨速度的广大消费者来说，他们因消费品价格的过度上涨和昂贵而非自愿地减少他们的消费，因利率下降而引起的投资膨胀所形成的新实物资本（厂房、设备、商店等）就是由这种“强迫储蓄”提供的。因此，不利于消费的扩大。而且，从投资的意义上，强迫储蓄所引致的投资是不能增加经济效率的。
　　
　　三、低利率促使经济中流动性过多，资产价格快速上升，经济泡沫不断累积
　　
　　长期实行低利率政策，造成经济中资金过于充裕，过去三年，名义GDP增长52%，M2货币发行增长62%。储蓄不断增长，使银行向外贷款的冲动加大。而且，大量富余的资金为寻求回报纷纷投向房地产、股市等高回报行业。前几年，由于人们对股市信心缺乏，资金不愿进入，大量资金转向其他高回报的行业。信贷扩张前期，制造了一个重化工业投资热，导致严重的产能过剩；信贷扩张后期，制造了一个房地产热，先是上海、北京，后有二线城市，之后是全国性的、空前的房地产炒作。如今，股市也火了起来，是上市企业效益好转？很明显是有大笔的资金进入。
　　房地产信贷增长过快应是投资过热的主因。世行数据显示，在今年1－2月份，用于房地产开发的银行信贷占到了贷款增长的50%左右，大型国有商业银行中与房地产相关的贷款也占到贷款总额度的20%－30%。信贷为固定资产投资提供了27%的资金，而这个数字在2005年只有19%。在房地产价格不断高速攀升的同时，房屋的空置率也在不断上升，而新房源的供应也保持着高速增加。对于资金充足的大型企业，由于制造业利润一跌再跌，而利润高的房地产业就充满了诱惑。对于普通民众，银行储蓄利率仅比2%略高，扣除通货膨胀（消费者价格指数绝对是一个低估的数字）和利息税，实际利率为零，而房租回报在许多地方有4%－6%。
　　央行采取低利率政策，也为缓解人民币汇率承受的巨大压力。尽管这一政策似乎成功应对了汇率挑战，但是带来的金融风险很大。长期维持人民币低利率政策，很难有效遏止增长过快的投资需求及经济过热，更难缓解物价上涨或通货膨胀压力。中国宏观调控，以行政手段制止贷款流出银行，对资金极度依赖贷款的中小钢铁厂和房地产中小开发商或许有效。但是对不缺资金的企业、炒家，并不构成实质性打击，也未解决银行自身资金泛滥的困境。当抑制放松时，资金又重新流出，投资加速，银行贷款再次失控。
　　中国的工业化，基本上是以个人储蓄资助企业投资的形式进行。出于对本国银行体系的信任，碍于现有的资本项目管制，中国的储蓄者没有因大量呆坏账而选择离开本国银行，反而不断地将大量资金堆向银行。于是成就了低利率，成就了一轮接一轮的投资过热，成就了今天的房地产泡沫。2005年底，中国的信贷GDP比率为136%，投资GDP比率为48.6%，2006年第一季度有进一步上升。这种高比率在世界上极为罕见。20世纪90年代东南亚国家在爆发金融危机之前，信贷GDP比率和投资GDP比率倒是有过类似的情形。在目前国内产品过剩及产能过剩基础上，如果以低利率政策来创造短期的经济繁荣，一旦国内需求难以为继，下一次的产能过剩将会比前一次更为严重，这时，整体经济将严重地偏离经济持续发展轨道。
　　许多人将日本经济上世纪90年代的萧条归咎于1985年“广场协议”后的日元升值。日元升值固然对日本经济有影响，但是其出口竞争力并未因此受重大影响。问题出在信贷的失控上，由此产生了严重的资产价格泡沫。央行在应对过度流动性以及资产升值上，一再延误时机，使经济活动过度转向房地产，资金涌向股市，直到最终提高了利率，使房地产、股市泡沫崩溃。实际上日本央行的政策失误才是日本走向上一轮萧条的主因。同样，美国本世纪初崩溃的股市泡沫也是低利率货币政策使然。美国经济从1991年第二季度摆脱滞胀，进入持续增长时期之后，美联储实行的是以低利率为基础的中性货币政策，股市价格一升再升，不断创出史无前例的新高。最终股市泡沫破裂。因此，低利率政策蕴藏着极大的风险。　四、低利率政策在我国 产生资本替代劳动效应，影响了就业问题的解决
　　
　　由于资金成本低，资本替代效应很容易发生。资金密集型行业相对于劳动密集型行业利润高，在资金价格严重低于均衡水平情况下，企业倾向于使用资本而不是劳动。当利率低时，国内大量的资金涌入资金密集型行业，产生资本对劳动力的替代。比如，从1994年以来，国内资本替代劳动的速度全面上升（主要表现为资本增长速度快于劳动力就业增长速度达6倍），对促进就业极为不利。
　　一些地方政府盲目追求GDP，没有分析自己的比较优势。比如，几乎所有省市都在发展自己的汽车产业并将其作为支柱产业。实际上，并不是每个地方的比较优势都在发展汽车产业上。在我国，资本本来比较昂贵，土地也比较昂贵。但这些年的经济增长把资本变得很便宜。由此导致房地产、汽车等资本密集型产业的超常发展，经济有增长、GDP有增长，却没有多少就业的增长，或者说就业的增长很少，劳动力的价格在某种程度上被扭曲了。
　　本来土地在中国是最稀缺的要素，但是，有些地方的政府以很低的价格征购过来再以很贵的价格卖出去。在批发的过程中，利润被流通环节赚取，土地价格被扭曲。有些地方为吸引外资，又人为压低土地价格。土地价格被压低意味着资本进入门槛进一步降低。这些年资本密集型、劳动节约型产业得到极大发展。长期下去，对劳动力的吸纳会大大下降。
　　如果让所有生产要素价格都反映真实稀缺性的话，资本价格很高，企业家的动力就会以劳动替代资本。这样，就可以大幅度增加就业。在解决城市就业问题的同时，也可以大量为农村劳动力提供就业机会。因此，执行什么样的发展战略，采取什么样的经济增长模式，会提供完全不同的就业前景，对农村剩余劳动力的转移会有完全不同的结果。在推进工业化进程中，我国出现了较为严重的资本替代劳动的现象。
　　资本代替劳动的结果是：供给能力提高，需求能力下降。但实际有效产出服从“短边原理”，即：Y=min（供给，需求）=需求。这就是说，实际有效产出与供给能力无关。
　　目前，除去通货膨胀的因素，再扣除利息税，中国的普通存款年利率已经相当低，而贷款利率又与银行所承担的风险不成比例。这种低水平的利率政策支撑了中国大面积的投资热潮，如果没有强有力的政策出台，中国房地产价格在今后很可能还会暴涨。在房地产和游资的拉动下，中国经济明年增长速度很可能还会加快。等到那时再出台措施，经济所承受的风险更大，很可能会刺破泡沫，发生较为严重的危机。
　　
　　五、低利率政策导致出口产品要素成本低，产业升级缓慢
　　
　　几年来，中国的外贸出口强劲，原因在于中国出口产品要素成本低，产品价格竞争力大。这里的要素有土地、劳动力及资金等，而资金的成本低就是利率的低水平。
　　亚洲典型的高储蓄率，不仅支持了本国经济的高速增长，还支撑了西方某些赤字大国的财富和经济运转，可是大部分亚洲国家政府未认清这一特点，而是简单地照搬西方货币政策，不断压低本国的储蓄利息收入和劳动力要素收入，从而使财富源源不断地输出。低廉的储蓄资本收入导致亚洲国家巨额资本外逃（资本未管制的国家），低廉的外逃资本远远不是亚洲向世界输送利益的主要方式，出口贸易中包含的低廉的要素价格，才是亚洲财富流失的根源。
　　尤其是对于中国而言，劳动力要素收入被极大地压低。没有私有产权的土地，使大部分中国企业产品价格中只包含了少量的地租要素成本，大部分国有企业几乎不考虑地租成本而把这种土地要素收入免费搭配在产品中输送给进口国。大部分亚洲国家企业都能够享受到本国高额储蓄和低廉资本的好处，并且把这种好处廉价折进出口产品中，创造巨额贸易顺差。
　　因此，所有要素价格的普遍低估，决定了亚洲国家肯定是全球的制造业中心，中国更是全球企业利润和居民福利贡献中心，因为中国除了劳动力、地租被间接廉价出口，资本被直接或间接廉价出口外，还有汇率本身的严重低估。这种低的出口产品要素成本，造成劳动密集型的企业空前扩大。这不利于资源向国内第三产业和高技术部门产业转移，延缓了产业升级的速度。
　　政府必须适当考虑国有企业的土地占用成本，否则对于国内其他企业是不公平竞争，包含在出口产品中免费转让了本国的地租收入，还有可能导致贸易摩擦。对于因为提高工资、利率、地租而引起的企业成本提高，主要应该通过中国产品在国际市场的价格提升来消化。对于短期的企业经营压力，政府应该通过降低税率加以对冲。
　　
　　六、低利率还产生财富转移效应
　　
　　在人为压低利率的管制下，政府能够通过管制的方式把社会财富进行再分配。目前银行体系内一年期存款利率仅为2.25%（扣税后1.8%），而民间信贷市场上利率达12%以上的水平，相差6倍多。对于目前国内巧万亿元的居民储蓄存款，如果以市场化民间信贷市场利率来计算，那么一年财富转移就达1.5万多亿元。如果不以这种市场化利率来计算，储蓄存款利率若上升3个百分点，那么一年的转移财富就达4500亿元。而这种社会财富制度化转移，不仅使得社会财富迅速地向少数使用这些资金的资金密集产业转移（如房地产），也使居民财富迅速减少，消费力不断下降。
　　由于政府过度压低利率，使资金使用者成本大幅降低，资金提供者利息收入大幅减少。目前，国有银行仍主导着国内信贷市场，而信贷市场70%以上仍为国有企业所占有。低利率政策使利息收入和高利差（其利大部分转给国有银行）这样一大块利润由一般储蓄大众移转至了国有企业与国有银行。如果以1993年10.98%利率为基准，那么从1996年以来，降息利得大约估算有3万亿元以上。也就是说，通过低利率政策把民众手中可以获得的3万亿元以上的利得大部分转移到国有企业与国有银行。长此以往，国有企业与国有银行将难以有动力进行改革。流动性过高，存款居高不下，在存贷差不断加大的形式下，闲置资金过多，银行经营也受到考验。
　　总之，鉴于我国国有金融体系坏账以及国有企业脱困问题等，隐性财政赤字较大，为拉动经济快速增长，政府倾向于实行低利率政策，也无可厚非。然而，面对上述问题的显现，持续低利率政策弊端已十分明显。表面经济繁荣的背后，许多隐忧在潜动，如果不尽早排除这些潜忧，任其发展下去，那么损害的只能是长期的经济增长。低利率固然对经济走出低谷起到重要作用，但是，在国内经济明显过热，全球升息潮悄然兴起的情况下，利率上调确是大势所趋。
　　今年4月，央行将一年期贷款利率上调0.27%，这个力度较小，对于国际资金流动基本没有影响。美联储17次加息才撬动了美国经济，要抑制目前过度投资、资金流向集中的问题，利率向上调整应当继续。而且，贷款利率应与存款利率同时上调，使银行的利差不会进一步加大，防止有动力多贷款，民众也会因而增加利息收入。上调法定存款准备金率的措施，是一个非常手段，国际上很多央行都是慎用的。
　　长期看，要充分发挥利率的杠杆作用，关键应放松对利率的管制，逐渐解除金融抑制。利率改革的目标是建立能适应市场经济发展并能准确、及时、灵活、有效反映与平衡资金供求关系的利率体系。在我国金融改革不断深化的过程中，稳中有升是我国利率水平变动的一条长期规律，尽管利率上升的过程并不是平坦的直线上升，但这并不能改变其长期上升的总体趋势。