中国货币需求的稳定性

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中国货币需求的稳定性




　　货币需求包含了公众依据收入、财富等规模变量和替代资产预期收益率等机会成本变量进行资产组合的过程，货币需求函数也就体现为货币需求总量与规模变量、机会成本变量之间的函数关系。货币需求函数的稳定性也就是指上述变量关系的稳定性。如果从描述各变量函数关系的货币需求函数角度来看，也即货币需求对规模、机会成本变量弹性系数的稳定性或者说函数结构的稳定性。显然，如果能够在理论和实证中建立这种稳定的变量关系，则可以依据这一关系对货币需求总量做出预测，并相应调整货币供应量目标，从而可实现名义产出和通货膨胀目标。
　　正因为如此，自从中国人民银行确立货币供应量为货币政策的中介目标以来，我国货币需求函数的稳定性一直是学术界研究的热点问题。这主要是因为，中央银行是事先根据特定的货币需求函数预测货币需求总量，在此基础上调整货币供应量目标，以实现产出目标和价格总水平稳定的目标。如果货币需求函数不稳定，中央银行则难以准确预测上述变量的变动趋势，从而也就无法合理设定货币供应量目标。从货币经济学的发展过程来看，货币需求函数的稳定性命题也是凯恩斯学派和货币主义学派争论的焦点之一。如果像凯恩斯所设想的那样：货币需求不仅不稳定，而且具有不可预测性，那么，货币需求量就不可能像货币主义学派所认为的那样与总支出有着紧密的联系。在货币政策机制中，就必须以利率而不是以货币量作为操作目标。相反，如果货币需求函数是稳定的，则说明以货币量作为货币政策操作目标会优于利率目标，从而证明货币主义理论的正确性。这说明，货币需求函数的稳定性问题事关货币政策操作目标的选择，事关国家经济政策的选择，事关货币经济学研究重点的确定，具有非常重要的现实意义和学术价值。
　　本文的目的是，在明确货币需求函数稳定性命题内涵的基础上，梳理学术界对这一问题的研究，探索进一步研究的思路。
　　
　　一、货币需求的稳定性与“货币失踪”之谜
　　
　　凯恩斯学派认为，公众对货币的需求（即流动性偏好）源于交易动机、谨慎动机和投机动机。其中，由交易和谨慎动机产生的货币需求主要用于购买与支付，因此该类货币需求的利率弹性不大，大致是收入的一个不变部分。而由投机动机产生的货币需求则包含了公众在货币与金融资产之间进行资产组合的过程，该类货币需求产生于利率未来走向的不确定性，相应的货币需求量依赖于现行利率和预期未来利率的关系，是金融市场“多头”和“空头”预期的函数。正是由于存在着预期未来利率的因素，投机性货币需求对利率的弹性系数波动很大，这意味着货币需求与利率之间的关系是不稳定的，并导致投机性货币需求函数也是不稳定的。由于投机性货币需求是货币总需求的一个重要组成部分，因此货币总需求也是不稳定的。这就给经济中的总需求、价格和产出带来了很大的不确定性，也使得能够引起投资者预期变化的货币政策操作具有相当大的风险性。因此，凯恩斯学派基于货币需求函数的不稳定性明确提出，国家稳定经济的政策主要的应该是财政政策而不是货币政策。
　　货币主义学派更为细致地分析了影响货币需求的规模与机会成本变量。他们认为，规模变量主要是总财富，总财富可分为人力财富和非人力财富；机会成本变量包括货币自身预期收益率、股票预期收益率、债券预期收益率、预期通货膨胀率。影响货币需求的因素较为复杂。但是在简化分析中，他们将上述影响因素简化为永久收入和市场利率，并且在实证分析中发现货币需求的收入弹性接近于1，利率弹性接近于零，这样货币需求的变量关系具有稳定性。弗里德曼则明确指出，货币需求函数是高度稳定的，他在《货币数量说的重新表述》一文中说“货币需求函数是高度稳定的”，这里的稳定是指“货币需求量与决定此需求量的诸变量之间的函数关系的稳定”。弗里德曼进一步断言，货币需求函数甚至比消费函数还要稳定。弗里德曼的断言意味着货币政策对经济的稳定有着巨大的影响。货币主义学派的布伦纳和梅尔泽在20世纪60年代的研究中发现，货币需求函数在长期内是稳定的，无论采取狭义的还是广义的货币定义，也“无论制度方面的、社会方面的和政治方面的变化有多大，货币需求函数都是相当稳定的”；戈德菲尔德则利用第二次世界大战后至1974年的数据做出实证研究，支持了货币需求函数具有稳定性的结论。
　　到20世纪60年代初期，凯恩斯学派也基本认可了货币主义的上述研究结论。就在货币需求函数的稳定性几乎成为一个公认事实的时候，从1974年起，货币需求函数却开始在预测货币需求中出现严重的偏差。“就美国来说，20世纪70年代似乎表现出货币需求函数下移，而80年代则相反。在20世纪70－90年代的30年里，现实货币持有量明显偏离了大多数货币需求估计模型的预测。在流通速度方面，M1的流通速度在20世纪70年代的提高和在80年代的降低根本没有被这些模型预测到。”戈德菲尔德将货币需求函数表现的这一不稳定现象称为“货币失踪”之谜，即根据货币需求函数所预测的货币需求量大大超过公众持有的实际货币量。
　　这一事实对货币政策如何运作，以及如何估价其对经济的作用都提出了严峻的挑战。正因为如此，学术界对此进行了大量的研究。
　　
　　二、货币需求不稳定的冲击性因素
　　
　　我国学术界在分析这一问题时，主要是探讨对变量关系稳定性造成冲击的各种因素。这些因素主要有货币化趋势、非国有经济比重和价格自由化程度。
　　
　　（一）货币化趋势
　　
　　针对中国经济改革过程中货币供应的增长率持续高于经济增长率和通货膨胀率之和的现象，易纲在20世纪90年代初期提出了旨在突出经济货币化因素的货币需求理论，得到很多学者的认同。
　　我国作为一个转型经济国家，在相当长的转型过程中，经济可以分解为两部分：货币化部分和非货币化部分。货币化部分即以货币为媒介实现交易的部分，非货币化部分则是指不以货币为媒介实现交易的部分。在传统农业社会中，大部分的生活和生产活动是自给自足的，使用货币的交易行为相对较少；在计划经济中，投资品大量通过政府调拨方式进行，消费品也更多表现为实物补贴，使用货币的交易行为也较少。随着经济体制改革的逐步推进，计划经济的成分在持续减少，经济交换和支付的方式发生转变，货币交易的范围越来越大。货币不仅媒介当期产品的交易，而且媒介存量资产的交易，农业在经济中的比重迅速下降，农村中的市场交易行为不断提高，货币交易在经济交易系统中的占比越来越大。货币发行带来的巨大的发行收入也激励了国家进一步推进经济货币化的进程。
　　当一国经济中存在货币化趋势时，将会引起额外的货币需求，进而改变货币需求中原有的变量关系。因为存在着货币化趋势，国民生产总值可分为货币化部分和非货币化部分，即y－Ay+（1-A）y，A是货币化经济的比例。在传统的货币数量论公式中加入货币化变量，将交易方程式修正为MV－PAy，即名义货币量乘以它的流通速度等于货币化部分的名义国民生产总值。对等式取自然对数，微分得dM+dV=da+dy+dP。这说明货币量不仅要随经济的增长而增加，而且还需要满足新货币化了的那些部分的需要。我国在20世纪80年代初至90年代中期，由于计划经济的实物分配逐步取消和农村非农产业的发展以及城市化水平的提高，经历了一段货币化的过程。1996年易纲、1999年刘斌与李焰以这段时期为样本区间，分别以不同指标表示的货币化因子引入到货币需求函数模型中，均发现与原有模型相比，拟合度大为提高。
　　应该说货币化假说对我国改革初期货币供应量的超常增长有着较强的解释。但是，根据模型的推断，随着货币化程度的不断提高，货币化指数的影响程度必然会逐步缩小，货币化进程对超额货币供给的吸收能力也将逐渐减小。刘金全等人在2006年用M1／GDP作为货币化指数，并根据1990年1月以来货币化指数的时间路径在1996年明显趋于稳定的事实，以1996年12月为界分段实证分析了中国货币需求函数的稳定性，第一阶段是1990年1月～1996年12月，第二阶段为1997年1月～2004年6月。结论是，在两个阶段的货币需求函数中，虽然货币化程度对货币需求具有显著影响，但货币化指数对货币需求的边际影响从第一阶段的0.191下降到第二阶段的0.136，充分说明了经济的货币化趋势出现了减慢的倾向，经济中其他活动对货币的需求正在逐渐增加。有学者提出，易纲的货币化解释只强调出于交易动机而产生的货币需求，而忽视了预防性动机和投机性动机引致的超额货币需求。
　　
　　（二）非国有经济发展程度
　　
　　在计划经济体制下，国有企业一统天下，全社会的国有企业在内部实行物资和原材料调拨分配，企业并不需要市场交易，从而对货币需求较低。国有企业完全实行统收统支、统购包销的计划生产体系，企业毫无生产经营主动性可言。在这种条件下，企业没有独立的货币需求动机。但是，随着经济体制向市场经济转变，非国有经济部门迅速发展，那么随着非国有经济部门生产经营独立性的增强和市场不确定性的加大，非国有经济部门内部及其与国有经济部门之间的交易愈发频繁，则会导致货币需求增加，并改变货币需求原有的变量关系。因此很多学者选择非国有经济在国民经济中的比重作为反映经济体制改革的一个制度变量。2001年王曦针对我国改革开放以来非国有经济部门发展的情况，以1978－1999年为样本区间，将非国有经济发展程度（以非国有经济工业产值占总工业产值比重衡量）引入到货币需求函数中，发现该变量对货币需求具有较强的解释力。当然，随着国有经济的改革，原来的国有国营已普遍得到调整，国家对经济活动直接组织的比重很小，国有企业普遍建立起归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，国有企业与非国有企业在货币需求方面的差异已趋于缩小，该因素对货币需求的冲击效应也就相应下降。
　　
　　（三）价格自由化程度
　　
　　实物资产按其价格决定方式通常可以分为市场定价和国家定价两类。其中，国家定价的实物资产预期收益率（即通货膨胀率）是确定的，而市场定价的实物资产预期收益率则受到市场因素的影响而不确定，因而具有一定的风险。那么，当实物资产的价格自由化程度越高，即市场化定价比例越高，则实物资产总预期收益率的风险程度越高，这样会促使公众在资产组合中增加对风险因素的考虑，从而更倾向于持有货币，这就意味着货币需求的原有变量关系改变。2001年王曦针对我国改革开放以来价格自由化程度不断提高的情况，以1978－1999年为样本区间，将价格自由化程度（以非国家定价零售商品价值占总商品价值比重衡量）引入到货币需求函数中，同样发现该变量对货币需求具有较强的解释力。
　三、动态选择、金融创新与货币需求函数的变量
　　
　　从以上分析不难看出，上述学者对影响货币需求函数变量关系的冲击因素的分析主要是基于一个转轨经济体的视角进行的。这种研究不是简单地运用西方现成的理论解释中国货币需求的不稳定性，而是充分考虑了中国经济转型中市场发展和制度安排的特殊性，具有现实性，作出的解释也比较深刻，推动了中国货币需求理论的发展。同时，这种研究思路也对货币需求稳定性的研究提出了一些新的命题。
　　
　　（一）货币需求不稳定冲击因素的动态选择
　　
　　就影响我国货币需求变量关系的冲击因素而言，随着我国经济体制日趋市场化，在转轨的不同阶段中起到主导作用的因素应有所不同。某些冲击因素可能消失，某些冲击因素则可能起到主导作用，也有可能是新的冲击因素在变量关系中形成，从而呈现出动态变化的过程。
　　显然，在经济转型的初期，我国经济体制经历了由计划经济向有计划商品经济的转变，1978年非国有经济的工业产值占工业总产值的比重只有8.78%，1982年该比重就上升到21.19%，1992年为31.08%，1994年至1999年，非国有经济工业产值占工业总产值比重基本上在50%左右；非国家定价零售商品价值占商品总价值比重在1978年只有2.5%，1982年为11.9%，1986年为64%，1992年即达到94%，1998年为95.9%。这里的数据表明，1978年至1992年非国有经济部门比重、价格自由化程度上升加速，可以认为，这些因素可能起到了主导作用。然而，根据蒋瑛琨等人的研究，1992年以后，非国有经济部门的比重虽然在继续增加，1994.年为43.88%，1999年为56.85%，但其增长趋势趋于平稳；价格的自由化进程则更为明显，1992年之后其比重一直稳定在95%左右，价格自由化进程已基本实现。因此，这些因素对货币需求变量关系的冲击效应应该会减弱。新的制度性因素开始起作用，应该成为货币需求不稳定研究的主要内容。比如，始于1994年的一系列诸如收入分配、住房、教育等制度变革逐步推进，意味着支出的不确定性增强，经济主体会持有更多的货币并引起货币需求变量关系的变动。再比如，在20世纪90年代，由于中国政府具有很强的控制能力，所以使大量分散于民间的金融剩余以储蓄的形式进入国有商业银行，导致在1993－1994年高通货膨胀期间，在银行存款利率低于物价上涨率的环境下，居民储蓄继续保持高速增长。1998年张杰据此提出了包含“国家能力”因素的货币需求函数，这种超强的国家能力主要表现是国家控制利率、管制外汇、抑制民间信用和资本市场的发展，导致居民金融资产形式单一，货币投机需求受到抑制，大规模扩张国有银行网点并为国有银行提供信用担保，以保证居民存款流人国有银行，从而可以保持较高的存贷比率为国有企业软约束提供金融支持。但是，进入20世纪90年代后期以来，国家对金融控制的战略明显发生了转变，开始撤销农村地区部分国有商业银行的分支机构，支持和鼓励股票市场发展，居民的金融资产开始逐步趋向多元化。因此，我国金融市场转型的一个重要特征就是证券市场从无到有。
　　证券市场，尤其是股票市场的发展，可以说是我国的一个重要制度变革，这种制度安排会使货币需求与实际利率和股票市场收益率之间产生显著的相关关系，持币的机会成本因素开始对我国的货币需求产生作用。但是，股票市场这个冲击因素在学术研究中并没有得到重视，一些学者认为，尽管在1990年左右中国出现了债券和股票，但其规模占总金融资产比重极低，1991年、1992年国债发行额占M2比重分别仅为1.45%，1.81%，股票市值所占比重为0.56%，4.1%，因此不能认为股票市场在整个时期构成了货币需求变量关系不稳定的冲击因素。另一些学者虽然考虑到股票市场这个冲击因素，但认为我国股票市场“成立于1990年底，数据始于1992年，由于自由度的问题，股票收益和交易量年度观察值的数量少得根本无法应用”。他们在模型中往往把资本预期收益率设定为常数，用[0，1]的虚拟变量进行简单的处理。因此，股票市场达到相当规模后，一方面，这会导致人们选择和持有资产的制度环境发生改变，从而影响货币需求行为；另一方面，证券市场的发展导致了股票交易货币需求的产生和增加，显然，股票市场对货币需求函数稳定性的冲击机理及其效应的衡量，将成为该领域的一个重要研究命题。
　　
　　（二）金融创新与货币需求的不稳定
　　
　　相对而言，在转型经济体中，随着经济体制由计划经济向市场经济转变，货币化趋势、非国有经济发展程度、实物资产的价格自由化程度作为制度变量呈不断上升趋势，有可能构成了货币需求变量关系的冲击因素。在市场经济体中，由于制度变革趋于稳定，货币化趋势、价格自由化、非国有经济比重等变量已不再影响到货币需求的变量关系，但是，金融创新所导致的新型替代资产的出现，会由改变替代资产结构进而对货币需求的变量关系造成影响。西方市场经济国家在20世纪80年代之后，受金融自由化的影响，金融部门的技术创新和产品创新非常迅速，计算机也在企业和家庭中普遍使用，使得更有效的资金管理成为可能。电子银行、网络银行得到迅速发展，改变了现有资产的流动性，支票存款和一般存款之间的流动性差异变得很模糊。同时，金融创新也使新的金融资产不断涌现。新型替代资产可能会改变原有替代资产结构，从而改变货币需求中原有的变量关系。1989年赫第尔和梅赫拉（Hetzel and Mehra）认为，美国在1981年引入NOW账户（即一种附息可开立支票存款账户）并纳入M1统计口径，导致了M1需求函数中的收入弹性和利率弹性变大。1999年莱德勒（Laidler）指出，加拿大自1979年起引入M1的新替代资产附息支票通知存款，也使得M1需求函数改变。每一种金融创新，都存在一个公众学习认知的阶段，并引起货币需求函数在一定时间内发生变动。
　　有学者认为，西方一般货币需求理论描述的都是将各类经济制度及经济发展阶段的具体因素抽象掉的一般规律，若用它来解释中国改革开放以来的货币需求，很可能把复杂问题简单化。在中国改革开放的初期，由金融创新而导致的新型替代资产较少，金融资产结构较为单一，金融创新这个因素的冲击效应往往不很显著。但是，随着改革的推进，当改革达到较高的程度后，制度因素虽然仍会起作用，但其效应有可能减弱，一般趋势性因素的冲击效应有可能增强。加之我国加入世界贸易组织后，金融业对外开放的进程大大加快。随着外资银行的进入，金融业竞争的加剧，以及利率市场化的实质性推进，我国金融创新的步伐和水平明显提高，金融创新作为一种趋势性因素将成为货币需求不稳定研究的重要内容。
　　2003年汪红驹以1978－2000年为样本区间，考察我国M1需求函数稳定性时，就发现M1需求函数结构在1995年出现了断点，他认为很可能是因为M1替代资产结构的改变。这方面的主要困难在于金融创新对货币需求不稳定的冲击效应难以估计。如果创新只是改变货币需求函数中的常数项或自变量的系数，那么通过分割时期或使用虚拟常数项和交互变量等方式，在货币需求函数的估计中比较容易把握。然而，货币需求函数的某些变动很难把握。“在过去的30年里，货币领域出现了大量创新，导致货币需求估计的停滞，以及研究者在其估计方程和技术方面的大量创新”。因此，金融创新对货币需求不稳定的冲击效应不仅仅是中国今后一段时间面临的一个重要命题，也是货币经济学界前沿性的研究领域。
　　
　　（三）货币需求函数变量的内容与表现形式
　　
　　为了解开“货币失踪”之谜，国际货币经济学界一方面是在计量技术上做文章，如构建部分调整模型和纠错模型，进行哑变量设计，采用共积分等；在函数形式上从线性到对数线性和半对数线性，或转而采用非线性函数或具有随机系数的非线性函数，或使用超越函数等。希望由此确立货币需求函数的稳定性和可预见性。更多的探索是在理论上重新考虑货币需求函数变量的内容与表现形式。例如，对于因变量改用广义的（M2、M3）甚至是重新加权的货币总量（迪维西亚总量）以替代狭义的和简单加总的货币总量作为因变量；对于规模变量，则引进了临界值、缓冲存货等概念来解释货币需求的不稳定性；也包括使用当期收入、永久性收入、工资收入或财产收入等作为尺度变量；对于机会成本变量，除了货币自身收益率、实际工资率、汇率和国外利率等项，以及使用短期利率、长期利率、通货膨胀率或某种利率复合指数作为利率变量之外，还在各项资产的相互依存关系和对多种成本的更精确计算上大做文章。
　　对我国来说，变量的内容和表现形成尤为重要。一方面，有很多制度变量难以设定，科学地探索并设定这些变量无疑将大大推进中国货币需求不稳定性的研究；另一方面，转型又使得有很多变量的数据要么不连续，要么不准确，还有可能是无效的。
　　比如，作为因变量的货币量我国是通过对各层次的金融资产用简单加总的统计方法获得的，这种统计方法显然与货币的金融资产特性是不相适应的。各种金融资产的“货币性”或者说“流动性”是一个程度问题，而不是有和无的问题，在现实经济运行中，所有的金融资产都有某种程度的“货币性”，就是说都有某种程度的流动性，这使得任何资产都有某一部分在发挥着货币的功能。这就是说，某种金融资产不是简单地可以判断为是不是货币，而是在多大程度上是货币。
　　20世纪80年代以来学术界提出的迪维西亚货币总量概念对货币量的度量是非常有价值的。这种指标与金融资产持有者的决策行为相一致，而且包含了金融创新与制度变化对货币范围的影响，它能够在制度变化过程中较准确地反映货币的基本属性，因而更能对社会总需求、价格总水平作出更为及时的预测。大量的经验研究表明，用该指数估计的货币需求函数具有较高的稳定性和预测精度；相对于简单加总的货币总量，加权货币总量对美国的GDP和GDP平减指数的预测具有较高精度。因此，我们在货币需求的不稳定性研究中应该展开对它的研究，以期在货币需求理论方面取得新的进展。