汇率、国际资本流动与经济发展

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汇率、国际资本流动与经济发展



　　一、问题的提出
　　
　　近年来，日本、美国、欧盟等发达国家认为人民币值被严重低估，纷纷要求中国改变汇率制度，或要求人民币升值，引发了国内外对人民币汇率的普遍关注和激烈争论。
　　一些学者和机构认为人民币值被严重低估，主要依据的是购买力平价学说。但是，该理论存在明显的局限。它主要是就可贸易品而言的，没有充分考虑非贸易商品、不同国家产品结构差异以及劳动生产率变化对汇率水平的影响，更没有考虑国际资本流动对汇率的影响。购买力平价把物价指数与汇价水平相联系，实际上是从商品交易的角度出发来讨论货币交易，而事实上人们对外汇的需求并不仅限于商品交易，还有投资、外汇投机和资本逃避等。
　　“二战”后，继Tobin提出关于汇率的流动资产选择理论和Robea Mundell、J.Marcus Fleming将对外贸易和资本流动引入Is－LM模型之后，西方经济学界提出了许多均衡汇率模型，如Williamson提出的基本均衡汇率（FEER）模型，Stein提出的自然均衡汇率（NATREX）模型，Edwards、Elbadawi、Montiel提出的实际均衡（ERER）模型，Clark和MacI）onald提出的行为均衡（BEER）模型等。基本均衡汇率模型关注的中长期宏观经济平衡所要求的均衡汇率水平，涉及就业、物价、贸易和国际资本流动等众多经济变量，通常只用来模拟分析某些外生变量（如汇率）的变化对内生变量（如产出、价格）的影响。行为汇率模型的基本假定是：如果汇率与经济基本面变量之间存在协整关系，那么实质汇率在长期内具有均值反转的性质，协整方程的均值可视为长期实质汇率的均衡值。很显然，要满足这个假定前提，汇率必须有足够的弹性，计量分析必须有足够长的时间序列数据。选择不同基本面变量和统计时期，则所计算得出的均衡汇率也将不同。
　　近年来，国内学者对人民币汇率进行了一系列的研究。其中张晓朴分别用：ERER、BEER模型分别研究了人民币均衡汇率；刘霞辉运用随机的开放模型对人民币是否进入长期升值预期阶段进行了研究；施建准和余海丰运用BEER模型和分季度的统计数据，对1991－2004年的人民币均衡汇率与汇率失调的程度进行了估计和分析；孙茂辉运用NATREX模型对1978－2004年的人民币自然均衡汇率和汇率失调程度进行了估计和分析；吴丽华和王锋运用BEER模型对1984－2004年人民币实际汇率错位的经济效应进行了实证分析；卢峰和韩晓亚则运用巴拉萨一萨缪尔森效应理论对劳动生产率提升与实际汇率变动趋势的关系进行比较研究。这些研究的结论存在很大的差异，而且所选择的主要变量大多没有考虑国际资本流动。
　　章奇等学者从金融自由化和金融开放的角度探讨了国际资本流动对一国实体经济的影响；中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组分析了国际资本流动对宏观经济稳定产生冲击的机制，并考察了经济扭曲如何放大这种机制。但他们没有具体分析国际资本流动与汇率的关系。
　　伴随着对外开放程度的提高，外商对我国的投资和我国对外投资不断增长，国际资本流动对汇率的影响也逐步增加。我国将进一步提高对外开放程度，包括逐步开放资本市场和放松资本管制，实现资本项目下的人民币自由兑换。可以预见，资本流动对外汇的影响将进一步增加。因此，我们不能仅仅关注国际贸易与汇率的关系，还必须重视资本流动与汇率的关系及其对经济发展的影响。
　　
　　二、国际资本流动与均衡汇率
　　
　　国际资本流动主要是因为国际间存在资产收益率和风险的差别。如果资本可以自由流动，国际资本就会从收益较低或风险较高的国家向收益较高或风险较低的国家流动。资产收益率主要受如下一些因素的影响：（1）利率。短期资本及长期银行信贷大多以追求利率差额为主要目的。在其他条件不变时，本国利率上升将引起外国资本流入的增加，本币升值；相反，本国利率的下降则会引起外国资本流人的减少，本币贬值。（2）非贸易产品价格。直接投资进入东道国后，其收益率的高低不仅与利率、产出品的价格相关，同时还与土地和劳务等非贸易商品的成本有着密切的联系。（3）税率。税率的作用与利率的作用相反。在其他条件不变的条件下，资本将从税率较高的国家流向税率相对较低的国家。发展中国家，对外商投资实行减、免税优惠或实行出口退税政策，将鼓励外资的流入；相反，提高税率或取消减、免税或出口退税政策则将抑制或减少外资的流入。（4）心理预期及投机因素。心理预期及投机因素对短期资本流动的影响最为明显，投机事实上已成为短期资本流动的主要力量。
　　在存在大量国际资本流动的条件下，汇率的决定因素已经不再限于国际贸易的需求，而必须包括投资与投机的需求；汇率水平的变化不仅取决于可贸易产品的比价关系，还取决于不可贸易产品和资产的价格。
　　就我国的情况而言，自1997年以来，我国制造品特别是加工贸易产品的劳动生产率总体上是逐步提高的，而名义价格水平相对稳定，一些产品的名义价格甚至大幅下降。按照国家统计局的数据，我国零售商品价格指从1998年开始，持续6年为负增长，至2004年，相对1997年仍为负增长。如果仅考虑这部分产品，人民币值可能被低估。但是，我国房地产价格在土地非私有化的条件下出现大幅的上升，2000－2004.年，房地产销售价格分别上涨1.1%、2.2%、3.7%、4.8%和9.7%，大中城市房地产价格上涨的幅度更高。教育、医疗价格虽受政府管制仍涨幅较大，而且政府所提供的教育和医疗福利远远低于发达国家。劳动者工资收入水平虽然有所提高，但总体水平还很低、收入差别却很大，而且社会保障体系不健全。上学难、看病贵、住房购不起，已成为我国突出的社会问题。按照联合国人居中心的调查报告，房价收入比在2－3倍比较合理。世界银行的调查报告认为房价收入比在3－6倍比较合理。2004年我国城镇房价与收入的比例近8：l。而据美国2001年1季度对各城市房价收入比的统计，最低的为1.4倍，最高的为6.9倍。如果就住宅而言，很难说人民币值低估。可见，在国际资本大量流动的条件下，如果不考虑非贸易产品价格，必然影响对人民币汇率水平的准确评估，其结果可能导致对人民币值低估程度的误判。
　　
　　三、国际资本流动与双顺差
　　
　　在实际中，我国汇率的确定主要考虑的是国际收支平衡。按照“两缺口”模型，一国国际收支平衡的条件是：M-X=I-S，即进口与出口的贸易差额和投资与储蓄的差额相等。如果不考虑其他政策目标以及其他因素对国际收支平衡的影响，能够实现国际收支平衡的汇率就是合理的汇率；否则，汇率水平就可能偏高或偏低。但问题恰好在于造成国际收支不平衡的原因并不完全在于汇率水平，国际收支平衡也并非只能通过调整汇率水平来实现。必须深入研究国际收支不平衡的原因，并权衡究竟采用何种政策对实现国际收支平衡最为有效和有利。
　　在改革开放初期，我国是一个典型的“双缺口”经济。为了缩小外汇缺口和资本缺口，我国同时采取了鼓励出口和外商投资的政策。在1987年以后，我国还积极鼓励发展外商独资经营企业，外 商直接投资迅速增长。正是在这些政策的促动下，我国的国际收支从20世纪90年代开始出现了持续的双顺差，外汇储备余额随之不断增长，至2006年底已突破万亿美元大关。我国外汇储备持 续增长无疑与贸易顺差有关，但主要原因是外资净流入的不断增长：（1）外汇储备余额的增加，有相 当大的一部分直接来自外资净流入。上世纪90年代以来，除最近两年外，我国实际利用外资额大于贸易顺差额。但是，大量外资没有用于购买国外技术和设备，而被本币化，外资净流入的增长直 接导致了外汇储备的增长。（2）外商投资是我国贸易出口增长的重要推动力量。2005年，在我国7600多亿美元的总出口中，加工贸易占到54.6%，其中外商在加工贸易中的份额占到80%多；在1020亿美元的贸易顺差中，570亿美元是外商企业创造的。（3）贸易顺差持续增长可能存在变相的资本流入。在资本管制的条件，外资投机人民币升值，可以通过低价进和高价出的方式隐蔽地流入。我国的贸易顺差由2004年的321亿美元猛增为2005年的1020亿美元，大大超过往年的平均增幅；2006年，贸易顺差进一步扩大为1775亿美元，比上年增长70%。这种超常规的增长仅以贸易因素是难以解释的。变相流入的资本数额难以准确估计，但许多人认为一年应该有上百亿甚至有几百亿的规模。
　国际资本大量流入固然与汇率、利率相关，但更重要的在于我国投资收益率与资本输出国的差别。据世界银行的调查，外资在我国的投资回报率高达22%，发展中国家投资回报率平均为13.3%，西方七国集团的投资回报率平均为7.8%，其中最高的美国也不过9.9%。我国投资收益率高，既有合理因素，也有如下不合理的因素：（1）劳动力成本低。外商投资企业的劳动者工资水平 虽然一般高于国内企业，但相比资本输入国却低出很多。外商企业为我国劳动者缴纳社会保险的 支出不仅远低于资本输出国的数额，而且缴费比率远低于国内的国有企业，更无需为员工提供企业年金。（2）土地资源价格低。地方政府为了增加就业和发展地方经济，竞相压低土地使用权出让价 格，甚至免费提供土地并为外商投资提供基础设施配套投资。（3）税收政策优惠。政府采取了一系列鼓励外商投资的税收政策，如对外商企业实行不同的所得税率，并允许外商投资企业在一定时期内享受免、减税优惠政策；对其产品出口则给予退税补贴。（4）环境保护成本低。外商企业投资企业中不乏输出国限制发展的产业，有不少外商企业的环境保护设施根本达不到规定要求，它们很少，有的甚至不需为污染物的排放支付成本。
　　近年来，外商对我国的投资的方式也开始发生变化，“绿地”投资比重下降，而并购投资比重上升。这种转变的内在原因是并购投资的回报普遍高于“绿地”投资的回报率。许多国有企业效益不高甚至亏损，不在于资产质量，而在于制度。制度的约束造成许多企业资产的潜在价值没有得到充分显示，因而其价值在资产或股权转让时被低估，或根本不被认为是低估，就在所难免。外商分享了我国改革的收益，而改革的成本通常主要由政府承担。问题不仅在于国有资产是否被贱卖，还在于因出让国有资产或股权而流入的资本相当一部分并没有用于企业或银行的实业投资而是转化成了外汇储备的增加，因为许多企业缺的并不是资本，而主要是为了转换经营机制或是为了提高资本充足率。
　　至于外贸顺差的形成固然与汇率有一定的关系，但汇率并不是主要原因。按照波特的理论，在竞争性市场上，产品的竞争能力主要取决于产品的异质性及其生产成本的高低。我国对美国出口的产品主要为日用消费品和小型机电产品，与美国产品结构具有很强的差异性和互补性。同时，我国的出口产品大多为劳动密集性的加工产品，而我国劳动力、资源和环境保护成本低，这就使出口产品具有了低成本的竞争优势。可见，我国以劳动力密集性产业为主，产品生产成本低，是对外贸易持续顺差的主要原因。
　　在贸易持顺差的情况下，调整人民币汇率，使人民币升值，可以抑制出口，但出口减少在国内市场需求不能相应扩大的情况下，可能导致就业的萎缩。在我国就业压力仍然很大的情况下，如果以人民升值的方式来抑制出口，必须避免因出口减少造成对劳动力市场过大的冲击，同时要采取相应的政策扩大国内需求。
　　即使要抑制或减缓出口增长，本币升值也不是惟一的政策选择。人民币对外币存在升值预期是因为人民币价值相对外币被低估，按购买力平价理论则是国内物价相对国外同质商品价格较低。因此，调低人民币对外币的比价可以通过国内物价上涨来实现。厂商选择产品内销或是外销，必然会考虑内销价格和外销价格的对比及其获利水平。在其他条件不变的情况下，扩大国内需求，贸易品在国内的销售价格提高，厂商将会增加在国内的销售而减少在国外的销售。同样，如果提高贸易品生产的劳动力、资源和环境保护成本，如果外销价格不变，厂商的利润减少，也可以起到抑制或减缓出口增长的作用。扩大国内需求，提高贸易品生产的劳动力、资源和环境保护成本，显然对我国改善收入分配关系、促进资源节约利用和维护生态平衡更为有利。
　　人民币升值，在短期内不一定减少外资的流入，可能改变的是外资流入的结构。人民币升值，在抑制出口增长的同时，将直接引致我国资产的升值。外商在低价位购人资产，在人民币升值后，出售资产则可获利。例如，在人民币币对美元的汇率为1：8时，购入4000元／平方米的住宅，需投资500美元／平方米，而当人民币币对美元的汇率为1：5时，该住宅的价格升至800美元／平方米。外商投资可获利300美元／平方米。在人民升值的预期下，外资将减少对贸易产品制造业和高新技术产业的投资，而加速对我国企业资产或股权实施并购，增加外商对我国房地产市场和股票交易市场的投资，以获取资产增值和人民币升值的双重收益。
　　在人民币升值的预期下，外商还会增加以套取人民币升值收益为目的短期资本的流入。假设美元的利率为4%，而交易成本为2%，人民币升值幅度预期为8%，外商购人人民币或短期金融资产，待人民币升值后，再售出人民币或短期金融资产便可以获取2%的差额利润。目前，人民币尚未实现资本项下的自由兑换，国际短期资本的进入存在一定的困难，但外资可以通过曲折的途径进入，如以低价进口和高价出口的方式通过贸易渠道转移资本等。
　　国际短期资本的流入和投机有可能脱离基本经济面而自我强化。在人民升值预期下，国际短期资本流人迅速增长，人民币升值压力进一步增大，如果货币管理部门提高本币利率或加大人民币升值幅度，投机获利成功，其他市场参与者纷纷介入，将引起国际短期资本流入的进一步增加，直至人民币升值预期发生逆转。一旦升值预期转变为贬值预期，则会造成资本的大量撤离和外流。
　　
　　四、国际资本流动与资产价格泡沫
　　
　　在我国实行强制结售汇制度的条件，伴随着贸易顺差和净投资的扩大，中央银行不断增加外汇的购入，外汇储备余额迅速增长，国内货币的供给量也不断增加。这是造成国内货币流动性过剩的重要原因。流动性过剩可能产生的危害主要是导致房地产和证券等市场的资产价格泡沫。
　　近年来，我国房地产价格居高不下，在国家出台多项宏观调控措施后，房地产市场价格水平总体上仍呈上升趋势，而且上涨幅度较大。我国股票市场在经历长达4年多的大熊市后，从2006年开始，股市出现持续上涨行情，价格一路上升，上海证券综合指数现已突破4000点。
　　房地产和股市价格上涨固然有多种原因，但与外国资本的大量进入不无关系。据业内人士估计，2004年约有80亿美元的海外资金投入上海房地产，2005年一季度海外热钱占上海商品住宅交易量的40%，甚至可能更高。目前，我国已部分开放资本市场，如实施QFII：制度、允许外国投资者对已完成股改的上市公司战略投资等。其中，国家外汇局对QFII已批准的100亿美元的投资额度，至2006年已满，2007年又在继续增加投资额度。无论是QFII，还是外国战略投资者都加快了在我国股市投资的步伐和力度，对股市的影响迅速增大。同时，外商通过直接投资和贸易渠道流入的资本兑换为人民币后也可能投入股票市场。
　　国际资本流入房地产和股市对国内资本具有“羊群效应”。国内货币流动性过剩，银行存款规模居高不下，国内资本供给过剩，大量闲置资金需要寻找投资出路。在国际资本的带动下，大量的国内资金将转向房地产和股市投资，从而会推动房地产和股市价格进一步上涨。
　　从国际上多次货币危机的历史可以看出，股票市场与汇市的联系极为密切，国际投机者往往会在房地产市场、证券市场和外汇市场进行组合投资，立体式地发动对某国货币的冲击。在某个国家货币升值预期形成后，投机者可以通过购买该国房地产、股票获利，使该国房地产和股票价格急剧上涨。房地产市场上大量泡沫的累积将损害实质经济的发展，该国货币高估后必然回落。在贬值预期形成后，投机者又可以抛空股票，在期货市场上抛空股指期货合约，实施对该国货币的攻击。1997年爆发的东南亚金融危机可谓殷鉴犹存。
　　
　　五、国际资本流动与经济可持续发展
　　
　　为了实现国民经济持续、稳定发展，我国必须调整人民币汇率水平，并加快汇率形成机制的改革，逐步扩大汇率的浮动区间和增大市场供求对汇率的调节力度。但是，必须尽快消除国内的各种经济扭曲，积极扩大就业，着力优化经济结构，转换经济增长方式，节约利用资源和加强环境保护。
　　目前，外商直接投资的总规模和在固定资产投资中所占的比例并不大。我们需要的不是抑制外商直接投资，所需要的是如何优化外商直接投资的结构，并严密防范外商投资造成房地产、证券市场的资本泡沫和外资对人民币的投机套利。为此，我国主要应采取如下一些措施：
　　1.尽快实行内外资企业税收制度的并轨，减少或取消在土地批租等方面对外商的优惠政策；依法加强对外商企业的劳动保护，并将外资企业职工纳入统一社会保障制度的范围；推进资源和资产价格的市场化，严格环境保护标准，以促进外商直接投资结构的优化。
　　2.严格限制非本国居民购买住房，限制同一居民购置多套住房，包括要求银行提高对居民第二套住房按揭贷款首付款的比例；在必要时，甚至可以要求房地产管理部门停止办理两套以上住房的产权登记和转让交易；还可以提高土地使用权和房地产交易转让增值税，并适时开征物业税和遗产税；地方政府获得的土地出让收入应严格用于弥补社会保障资金的不足，或用于廉租房的建设。
　　3.审慎地开放资本市场，严格限制QFII投资额度的扩大，提高国外战略投资者进入的条件和标准；严格限制非本国居民以本币买卖股票；鼓励国内优质企业在国内证券市场上市和引入国内战略投资者，鼓励我国境外上市企业回境内上市和筹措资金；应扩大QDII的规模，并适当放宽合格条件，扩大国内合格投资者的范围，鼓励符合条件的国内企业投资海外资本市场；大力发展债券市场和商业保险，适时推出股票指数期货；加强和完善对上市公司信息披露的管理，增大交易信息的透明度，限制机构投资者操纵股市的行为；对违法、违规恶意操纵股市的行为则应予以打击和惩处。