关于建立我国稳健货币政策的探讨

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关于建立我国稳健货币政策的探讨




    2006年末召开的中央经济工作会议提出，2007年仍将实行稳健财政政策和货币政策。如此看来，稳健货币政策依然是2007年我国货币政策的主基调，是确保新的一年经济又好又快发展的重要的宏观经济政策保证。但是，随着形势的发展，就稳健货币政策而言，是否应当建立其新的运行机制，需要用全新的视角来探讨。

    一、关于稳健货币政策的规则选择

    在现代宏观经济理论里，货币政策规则有三种：相机抉择、单一规则和积极规则。相机抉择指调控政策是依据不同情况和不同时间制定的，它并不试图提前去商讨未来的政策决策。政策实施和经济状况反向操作，经济过热，则紧缩货币，通过缩减信贷规模和提高利率水平，从而抑制过热的需求；反之，经济萧条，通货紧缩，则用扩张性货币政策，以刺激需求。单一规则是指调控政策不对经济变化做出反应，而是按照事先制定好的有固定规则的政策来实施，如固定的货币增长率政策。积极规则是指对当前或预测的经济状况做出反应的政策，这种反应本身可能就是规则的一部分。后两种规则属于有规则政策，与无规则的相机抉择相反。单一规则与积极规则的区别是积极规则在有规则的前提下，对经济变化做出反应和调整，而单一规则不进行相应的政策调整。以货币政策为例，单一规则意味着一个固定的货币增长率，如 4%，即无论发生什么情况，货币供给都保持增长4%。积极规则是当失业率达到某个上限时，会在4%的基础上增加一个比率。即在失业率是5%时，货币增长4%；失业率大于5%时，失业率每增加1%，货币供给增长率则增加2%；失业率小于5%时，每减少1%，货币供给增长率减少2%。这种积极的、反周期的货币政策，通过货币增长与失业率相联系而实施。

    现代宏观经济理论的发展普遍认为相机抉择是一种效率极低的政策规则，因此主要倾向是选择单一规则或积极规则。单一规则首先由弗里德曼提出，并为货币主义和新古典主义所推崇的宏观调控政策规则。他们认为，积极反周期的货币政策是无用的，货币当局应宣布一个稳定的货币供给增长率，以避免对价格膨胀和紧缩造成人为的扰动。与此相反，主张政府干预经济的正统凯恩斯主义和新凯恩斯主义都认为，一个积极的、反周期的财政政策和货币政策是有效率的，有助于实现经济总量的均衡。这种争论主要是针对经济的小扰动而言，实际上，面对重大经济冲击时各学派都主张采取积极的财政政策和货币政策。

    笔者认为，政策规则的选择对宏观调控决策者来讲是十分重要的。依据单一规则来进行宏观调控，主要是按照固定规则，如固定的货币增长率、平衡的预算收支等政策，而不是依经济变化来改变政策。其片面性在于宏观经济政策难以根据经济形势变化进行调整。与单一规则相反的是相机抉择，其强调了宏观调控政策是依据经济形势的变动而相应改变。它的片面性在于缺乏规则对政策工具的约束。笔者认为应选择积极规则作为宏观政策选择的指导原则。积极规则包括两个方面的涵义：一是对政策工具是有规则约束的，如预算收支平衡、货币供应增长率的约束；二是要根据经济变化做出反应和调整，这样的政策规则较为全面。而稳健货币政策正是积极规则的具体体现。

    二、稳健货币政策的有效借鉴——美联储经验

    在历史上，美国联邦储备银行素来就有以利率作为货币政策中介目标的传统。在第二次世界大战期间，“盯住利率”(盯住政府国库券利率)甚至是美联储唯一的货币政策目标。直至20世纪70年代货币主义兴起以及货币主义者沃尔克入主美联储以后，这种状况才得到改变。在货币主义者看来，如果货币需求在长期是稳定的，则长期货币增长率将确定一个长期的名义GDP的增长率。所以，设定一个长期的货币增长率并努力实现它，事实上就是在实现货币政策所设定的通货膨胀率目标，因而，货币政策应该实行一个确定的货币供应增长率的“单一规则”。在货币主义影响主导下的美联储看来，货币增长率就是一个有用的货币政策目标。在一定意义上，确定并实施一个并非主观臆定的“单一规则”，也就是在实现某种程度的“货币中性”。正是在这一货币理论的影响下，在其后的近10多年的时间里，以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系被美联储奉为圭臬并被世界各国纷纷效仿。

    经过近10多年的实践之后，货币主义的政策主张在美国的货币政策实践中遇到了越来越大的挑战，其关键在于：货币供应量与物价水平之间的关系越来越不密切了。这种状况逐步发展，以致于联储主席格林斯潘于1993年7月22日在参议院作证时出人意料地宣布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整真实利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。1994年2月22日，格林斯潘在参议院作证时，又一次出人意料地宣称：联邦储备委员会将以“中性”的新货币政策来取代前几年的以刺激经济为目标的货币政策。根据他的解释，所谓“中性”的货币政策，就是使利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。基于这一原则，美联储将其作为确定和调整真实利率的主要依据转向了真实年经济增长率。

    20世纪90年代美联储的改弦易辙，除了货币主义的政策主张在实践中的尴尬、格林斯潘对货币政策操作理论和操作框架的重新审视之外，货币政策理论上的一个新发展——“泰勒规则”(Taylor Rule)对于推动美联储货币政策操作理念的调整产生了极其深远的影响。

    泰勒通过对美国、英国以及加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。有鉴于此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。依据泰勒规则，联邦储备银行在货币政策操作中，事实上遵循着如下五条准则：

    1.如果市场上的通货膨胀率偏离了美联储确定的目标区域，则变动真实利率。这意味着，当通货膨胀率发生变化时，美联储必须运用各种手段来变动联邦基金的名义利率，使得真实利率保持在2%左右的水平。根据泰勒实证研究的结果，通货膨胀率每变动1个百分点，要保证真实利率稳定，名义利率水平需要变动1.5个百分点。

    2.当资源利用率发生变化时，则变动名义利率和 (或)真实利率来对付。但是，应当谨慎地区别三类变动并采取不同的操作模式：当资源利用率在提高，即经济活动处于扩张期时，利率应当平滑且有规则地逐步提高；当资源利用率低于其潜在水平时，利率应当随之下降；而当资源利用率趋于下降时，则应急剧地降低利率。

    3.利率水平的确定应当以长期预测为基础。由于经济运行的指标并不完全准确，货币政策产生效力也存在着时滞，它的运作必须瞻前顾后，切忌根据即时的市场状况而贸然采取剧烈的行动。这就需要货币当局加强对经济形势的分析和预测。其中，社会资源利用率是一个很有用的指标，因为资源在今日的利用情况将决定其未来对通货膨胀率的影响。有鉴于此，美联储根据当前观察到的资源利用状况来调整利率，实际上正是一种“逆风向而动”的预先调整，只不过这里的“风向”并非当前的风向，而是一种根据实体经济部门运行所确定的长期的风向。

    4.准确判断造成经济波动的根源及其可持续性。经济活动的波动是一种经常性状态。面对这种波动，重要的是要判明造成冲击的原因以及它的可持续性。在实践中，应当区别两类波动，一类是“可持续”的波动，例如总需求发生变化，它将使得经济的潜在增长率和资源利用能力长期地偏离其现在的均衡位置(可能形成一种新的均衡)。这种波动将同时提高产出水平和物价水平。对付这种波动，应当运用准则二。第二类波动由供给冲击造成。这时，可能会有非常严重的通货膨胀，同时还会导致需求缩减，就业下降，产出减少等。面对这种情况，货币政策的就业目标和物价目标将会出现矛盾。对付这种波动，尚无成规可循，然而，可以确定的是，货币政策“不要过度反应”。这是因为，从政策效果上说，货币政策不可能对解决当前的经济波动产生多大的作用，但将对今后 (明年甚至后年)的经济运行产生较大的影响。

    5.在通常情况下应当遵循规则行事，在意外情况下则应相机抉择。例如，应付诸如亚洲金融危机以及“9•11事件”等重大事件的冲击，就应当有一些比较特殊的措施。

    三、我国建立稳健货币政策“目标区”机制的构想

    由以上分析可以看到，美联储调整联邦基金目标利率，考虑的不仅是物价这样一个简单的指标，经济增长率、劳动生产率、就业以及供给冲击等，都是重要考虑因素。更重要的是，美联储对利率调整的幅度与方向的把握，就是要保持一个较为稳定的真实利率，并且努力使联邦基金利率与实体经济中的真实利率大体相当，以使联邦基金利率的调整尽可能地保持“中性”。当然，在将中性引为货币政策准则的同时，美联储实施货币政策的透明度和可信度也都在不断提高。货币政策的透明度和可信性的要旨就在于：联邦基金目标利率的调整行为不应当对经济活动造成不确定性的影响。就此而论，透明度和可信性正是保证中性货币政策得以实施并发挥充分效力的制度条件，从而构成中性货币政策的重要组成部分。

    笔者认为，就我国具体情况而言，实行新的稳健货币政策运行机制，在精神上应当比较接近美国的中性货币政策。其精髓就是，“稳健”是更多针对货币政策实施的力度而言的，既不主动地刺激经济，也不主动地抑制经济，重点在一个“稳”字，目的是保持经济总量平稳运行。这对于在经济内生性增长保持较高增速的情况下是十分必要的。就运行机制而言，我国稳健货币政策目标应该以选择性的弹性区间值给出，而不是固定性的单一值 (某一个点或某一条线)的形式，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策，让货币供应量进行扩张波动；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策，让货币供应量进行收缩波动。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。也就是说，只要在这个弹性区间内进行货币政策运作，无论是适度扩张性政策还是适度紧缩性政策，都可以满足稳健货币政策的要求。我们把这种货币政策运行机制称为稳健货币政策的“目标区”机制。从调控手段来讲，实施稳健货币政策除了价格型的利率调控、数量型的货币供应量调控外，有时候还会偏重于信贷规模的控制。因此，央行的稳健货币政策应当是松紧结合，通过不同的组合方式来操作。四、我国建立稳健货币政策面临的新挑战

    1.人民币升值的影响和冲击。在2006年，受贸易顺差急速增长和资本项目顺差增加的共同影响，我国国际收支失衡问题日益严重，突出表现为外汇储备规模过大，增长过快。国际收支大幅顺差的直接影响就是人民币市场汇率升势不减，升值预期增强。12月29日，人民币对美元汇率又突破7.81元关口，创下汇改以来的新高。同时，在离岸市场上，1年期美元对人民币不可交割远期合约也呈升势。人民币加速升值对产业结构的影响较为显著，对进出口产业结构产生较大的冲击。一是部分进口产业将受惠；二是劳动密集型的出口产业将受到较大的冲击，而资源和政策将充分向技术密集型产业倾斜，高技术含量的制造业如电子信息产品等将兴起，而向外投资(ODI)的步伐也会加速。

    2.盲目投资形成产能过剩。2006年末的行业统计数据显示，部分行业产能过剩问题集中释放，这已经成为当前甚至将来一段时期我国经济和金融面临的一个突出矛盾，更是央行货币政策调控需要考虑的重要的宏观经济因素。在最近的投资项目清理中，从发改委初步汇总各地上报的清理结果来看，产能过剩行业也是新开工项目违规问题比较突出的行业。其中，焦炭、煤炭、铁合金和水泥项目违规率高达35%-50%。

    3.货币政策的影响力问题。货币政策和金融监管曾经被喻为我国中央银行的“两个轮子”。在我国商业银行公司治理结构不完善、间接调控机制尚未完全建立的转轨时期，有效的金融监管对于货币政策有效贯彻实施具有重要意义。不过，分设银监会以后，独立于金融监管的货币政策还能不能有效传导，走进“独轮车”时代的货币政策会不会因为“交易成本”增大而削减调控影响力，关键取决于中央银行的调控手段、科学制定货币政策的水平以及中央银行与银监会等多部门相互间有机协调配合机制的建立完善和实际运行效力。

    4.国际金融市场动荡对货币政策内外平衡的压力。我国外汇储备大量增加是我国外汇体制改革的重要成果，也是近年我国经济运行的重要特征之一，它体现了我国不断增强的经济实力，显示了国内外对我国经济长期稳定增长的信心，增强了我国金融抵御风险的能力。另一方面，在现行结售汇制条件下，外汇储备大量增加也影响了人民银行对基础货币的灵活主动调控能力，降低了我国货币政策的调控弹性。2003年以来，美联储放任美元贬值，日本央行实施宽松的货币政策，美国、欧盟和俄罗斯等许多国家持续下调利率，我国经济继续保持健康发展，越来越成为世界“加工厂”和“资金安全港”，银行间外汇市场供大于求明显，并可能继续发展。特别值得注意的是跨国公司巨额资金加强全球流动，或明或暗冲击着国内的货币流通，有可能造成我国货币政策操作效果不稳定。随着我国资本项目下外汇管制的逐步放松，开放经济下的“三元冲突”问题将可能趋向突出。

    五、在新的历史背景下我国实施稳健货币政策应具备的新理念

    1.更多地注重加强多方协调的理念。多年改革开放使我国经济主体和经济部门的多元化协调发展正在成为重要特征，分业经营和分业监管客观上要求中央银行货币政策要从经济全局出发，强化“一般均衡”理念，加强政策协调。中国人民银行货币政策委员会委员的调整，将国务院分管金融的副秘书长、银监会主席和银行业协会会长作为新委员，就充分体现了这一理念。

    2.更多地注重市场的理念。“市场能够决定的由市场自己决定”。积极推进利率市场化，强化货币市场的融资功能，发行中央银行票据收回市场流动性而不搞“特种存款”，着力加强社会信用体系和支付体系建设，加强货币政策信息公开透明度，及时传递市场信号等体现的都是这种市场化的调控理念。

    3.更多地注重全球化的理念。我国经济金融运行与国际市场关联程度正在不断增强，经济日益为世界所关注，国际金融市场动荡也会不同程度地反映到国内金融运行上来，这就要求我国稳健的货币政策操作应该更具有全球视野，需要密切跟踪国际金融市场变化和其它国家货币政策走向，加强国际协调。

    4.货币政策与时俱进的理念。稳健的货币政策在操作上应是“积极推进”和“循序渐近”并重，以实现“与时俱进”，这是与我国金融发展趋势和社会主义市场经济的内在要求相适应的，它保持了货币政策的连续性和稳定性，又在发展中及时开拓创新。面向现实、面向市场、面向全球化，进一步推进提升这种“协调、市场和全球化”的理念，必将有利于提高我国经济金融的市场化发展和运行效率。

    六、运用新理念推出稳健货币政策的对策建议

    1.密切关注国内外经济金融运行新变化。进一步拓展稳健货币政策的新机制，采取市场化的调控方式，保持货币信贷适度增长，注意防止行政调控惯性回归。进一步加大对信贷资金长期化现象的关注和解决力度，采取切实可行的政策手段影响金融机构的资产和负债的期限结构，使之趋于合理化。

    2.关注流动性过剩问题。可以说流动性过剩继2006年之后仍将是央行面对的主要问题。央行可以继续灵活运用利率、法定存款准备金率等政策工具以及通过公开市场操作，防止流动性过剩问题进一步扩大；另外，可以运用窗口指导业务等手段引导信贷均衡增长、优化信贷结构。

    3.完善金融机构存、贷款定价机制、提高定价水平。设计合理的浮动区间，引导和促使各期限利率向市场靠拢，进一步推进利率市场化，加强资金市场化调剂，并不断提高依靠公开市场操作实现货币政策内外平衡的主动性。

    4.大力发展金融衍生产品。推动资产证券化和金融远期、金融期权、期货产品发展，有效拓宽企业融资渠道和市场避险方式，更好地支持经济金融在改革规范中持续快速健康发展。

    5.继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，使人民币汇率更加灵敏地反映市场供求变化，更加富有弹性，从而增强汇率杠杆对经济的调节作用。要稳步推进人民币可兑换进程，逐步放松外汇管制；进一步改进现行结售汇制度，继续放宽企业和居民用汇限制；逐步减少中央银行对外汇市场的干预。

    6.积极创造稳健货币政策的转化条件。经济的长期稳定增长，需要稳健货币政策做支撑。但在具体实施货币政策的时候，还要注重创造政策转化的条件，如：金融体制尤其是国有商业银行体制的改革、经济结构的调整以及国有企业改革的深化、机制转变及历史遗留问题的解决等。