股票流动性与期望收益的关系研究

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股票流动性与期望收益的关系研究




摘要: 本文选取换手率作为股票流动性指标, 采用FM两阶段截面回归方法研究了股票流动性与期望收益的关系。研究表明, 我国股票市场流动性的波动较为稳定; 股票流动性和期望收益的异常波动主要受政策的影响,但在周内的变化不存在系统性差异; 上市公司的市场价值与股票收益无关; 股票的流动性与期望收益负相关; 投资者可以根据股票流动性与期望收益的关系套利。

关键词: 股票的期望收益; 流动性; 换手率; 资本市场

0 　引言

股票流动性是资本市场微观结构理论的重要组成部分。所谓流动性,是指在不改变(或微小改变) 当前股价的前提下、以较低的成本迅速完成大量交易的可能性。像其他金融资产一样,流动性对股票收益有相当大的影响,因为投资任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现。Demsetz(1968) 和Kyle (1985) 等都曾系统地研究过资本市场的流动性,他们把流动性的测度总结为市场广度、深度、弹性和及时性等四个指标。此外,根据资产的套利定价模型,股票收益与影响股票价格的各种敏感因素相关。如果假定资本市场的参与者都是理性的,那么,从直觉上我们应该得出:为了不减少投资者的财富总额,市场必须对具有较低收益的股票提供额外的补偿,否则将没有投资者愿意拥有这些收益比较低的股票。流动性显然是一个非常好的

补偿变量。从国外大量的研究结果来看,流动性与股票收益呈负相关关系。在我国,从流动性的角度研究资本市场微观结构的成果不多,把市场流动性与股票收益联系起米的研究则更少。本文在CGW(Campbell2Grossman2Wang ,1993) 价量关系式的基础上,采用FM( Fama2MacBeth ,1973) 两阶段截面回归方法对上海证券交易所的股票流动性与期望收益进行了实证分析,比较系统地揭示了新兴资本市场流动性与股票收益的关系和我国资本市场的微观结构。

1 　数据处理

本文选取上海证券交易所A 股股票(剔除ST 和PT 类股票) 作为研究样本,研究期间取2001 年1 月1 日至2002 年6月30 日,共计351 个交易日。采用换手率作为股票流动性的测量指标:

Turnit =Volit/Vit (1)

(1) 式中, Turnit ,表示第i 种股票在第t 日的换手率;Volit ,表示第i 种股票在第t 日的成交量(仅指二级市场的流通股成交量,下同) ;Vit 表示第i 种股票在第t 日的流通股数量。为了剔除市场因素对股票收益的影响,本文采用经市场风险调整的收益作为股票的期望收益,当只考虑流动性对股票收益的影响时,期望收益实际上就是股票的流动性溢价。这里,每种股票的期望收益等于它的实际收益减去市场证券组合的收益:

E(ARit | ARi , t - 1 , Turni , t - 1 ) = Rit - Rmt (2)

(2) 式中,ARit和ARi , t - 1分别表示第i 种股票在第t 日和第t - 1 日的期望收益: Turni , t - 1表示第i 种股票在第t - 1 日的换手率; Rit表示第i 种股票在第t 日的实际收益; Rmt 表示上证指数在第t 日的实际收益。

2 　流动性与期望收益的波动

211 　流动性的波动

通过实证,本文发现,除了几个峰值之外,换手率在整个研究期间的变化比较平稳,没有明显的长期漂移的趋势,这与美国股票市场有一点差异。Campbell、Grossman 和Wang(1993) 的研究发现,随着时间的推移,纽约股票交易所股票交易量的平均水平呈现出明显的增长趋势,他们把这种现象归因于长期中技术进步所导致的交易成本的下降。本文则认为,我国上海证券交易市场换手率不存在长期波动一方面可能是在审慎的监管之下,市场扩容速度与增量资金的进入较为匹配,有效地避免了市场交易行为的剧烈波动;另一方面也可能缘于本文的研究期间较短,没有反映出我国股票市场流动性的长期变化趋势。此外,本文还注意到,换手率在2001 年10 月24 日(暂停减持国有股) 、2002 年3 月12 日(央行宣布降息后) 和2002 年6 月24 日(井喷行情) 等几个时期都非常高,说明市场对国有股减持的实施、暂停和停止等重大政策的出台非常敏感。

212 期望收益的波动

本文计算的期望收益基本上围绕着0 上下波动。期望收益的最高点出现在2002 年6 月25 日附近,达1125 %:期望收益的次高点山现在2001 年10 月22 日,为11041 % ,次日证监会即宣布暂停减持国有股。巧合的是,期望收益的最低点- 11427 %在2001 年10 月24 日出现,并伴随着较高的换手率,与前两个交易日形成较大的反转,主力做空的意图非常明显,可以推测证监会的决策被市场主力事先“猜透”,因此这些主力提前拉高股价,等利好消息宣布后再出货,结果造成股价的大幅—下跌。本文还将星期一到星期五的换手率、收益率数据逐一配对进行t 检验,结果没有发现周内数据存在显著差异的证据,说明上海证券交易市场每周内的换手率、期望收益率没有显著变化,表明流动性交易者的到达是完全随机的。

3 　公司市场价值和股票流动性对期望收益的影响

本文采用按公司流通市值和流动性二维分组的方法分别检验了公司市场价值和流动性对期望收益的影响,结果发现: (1) 当所有样本按公司市场价值大小分组后,每一组的期望收益正负交替,没有呈现一定的规律性。这种现象与国外的研究结果差异较大,Fama 和French (1992) 的研究表明,公司的市场价值与股票收益成反比关系,即市场价值越大,其股票收益越小,反之亦然,并且认为这种规模效应实际上是企业风险和投资者信息搜寻成本的体现,公司规模越大,管理就越规范,发生财务危机和破产的可能性越小,企业的信息披露也就越充分,因而其股票面临的风险较小,期望收益较低。上海证券交易所的股票收益没有规模效应,一方面说明市场效率较低,上市公司规模体现的风险没有得到市场参与者的认同;另一方面也说明在我国现阶段,就整体而言,规模大的公司其经营状况并不一定明显优于小规模公司。(2)当所有样本按流动性大小分组后,股票的期望收益早现出明显的特征,即流动性与期望收益成反比,随着流动性的增加,平均期望收益逐步降低,从流动性最低组的01193 %下降到流动性最高组- 01181 %。4 　股票流动性与期望收益的横截面分析

Campbell、Grossman 和Wang(1993) 证明,当股票的交易量与期望收益符合联合正态分布时,交易量与期望收益之间存在线形关系(即CGW价量关系式) 。但是,如果直接采用交易量作为流动性指标,难以排除流通股规模对流动性的影响,因此,为了准确揭示我国股票市场流动性与期望收益的关系,本文用换手率替代CGW价量关系式中的交易量,得到下式:

E(ARt | ARt - 1 , Turnt - 1 ) = <0 + <1 sign (ARt - 1 ) Turnt - 1 (3)

(3) 式中, Sign (1) 是期望收益的符号算子: <1 表示股票的流动性溢价系数,即第t - 1 日的流动性将在多大程度上影响第t 日的股票收益; <0 是常数项。为了估计股票的流动性溢价系数,本文采用了FM两阶段截面回归方法。研究结果表明: (1) 整个研究期间,股票的流动性溢价系数都为负值,波动区间为[ - 0155076 ,·0104582 ] ,而且除了两个月(2001 年10月和12 月) 之外,流动性溢价系数的月平均值在统计上都是显著的,全部样本期间的平均值- 0118214 在统计上也是显著的,充分说明上海证券交易市场股票的流动性与期望收益负相关。(2) 常数项的符号不确定,最小为- 0100194 ,最大为0100276。常数项代表的是除流动性以外的其他因素对股票期望收益的影响程度,这些因素主要包括公司特有信息如盈余状况、资产重组、公司规模等。由于常数项符号的随机性,导致股票的期望收益也具有不确定性。(3) 股票的流动性溢价系数波动较大,最小- 0155076 ,最大- 0104582 ,两者相差达12 倍左右,这可能与每月中市场的系统性波动有关。(4)在市场行情有较大反转之前,股票流动性溢价系数的绝对值偏大,具有一定的预示作用。如2001 年9 月流动性溢价系数为- 0155076 ,次月国有股暂停减持,期望收益达到次高点11041 %;2002 年5 月流动性溢价系数为- 0135490 ,次月国务院宣布停止减持国有股,期望收益达到最高点1125 %。既然流动性溢价系数反映的是流动性因素的溢价水平,当流动性溢价系数的绝对值较大时,说明市场上多空双方分歧较大,但在样本期间连续两次都是多方获胜,假如在2001 年9 月或2002 年5 月买入股票,次月都出现利好政策,多方盈利,再考虑到任何重大政策的出台都不可能是一种突然行为,因此,本文推测“10122”行情和“6124”行情有被市场主力“事先识破”的可能性。(5) 当股票的换手率每变化1 个单位时,次日的期望收益预计将反转181214 %个单位,具体的涨跌方向依赖于当日期望收益率的符号,如果当日期望收益为正,次日则为负,反之亦然。所以,投资者有可能通过观测股票流动性和期望收益的时间序列,利用(3) 式套利。

5 　结论

流动性是资本市场微观结构的重要特征之一。本文采用国内外市场都具有共性的换手率作为流动性的度量指标,通过对上海证券交易所A 股股票样本的研究,得出如下结论: (1) 我国股票市场流动性的波动较为稳定,没有明显的长期漂移的趋势: (2) 股票流动性和期望收益的异常波动主要受政策的影响,但在周内的变化没有系统性差异: (3) 上市公司的市场价值(流通市值) 与股票收益无关,即不存在规模效应; (4) 与国外成熟的资本市场相似,我国股票的流动性与期望收益负相关; (5) 不同时期,流动性溢价系数的差异较大,说明股票市场的发展不平衡,信息不对称的程度和多空双方的分歧较严重; (6) 投资者可以根据股票流动性与期望收益的关系套利。

参考文献

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