货币政策有效性：理论与实践

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货币政策有效性：理论与实践




摘　要： 本文首先对货币政策的理论起点进行了阐述，进而分析了货币政策有效性的理论研究。关于货币政策是否有效存在着两种观点，即“货币政策有效”和“货币政策无效”。在对货币政策传导机制和货币政策框架进行了研究之后，本文结合我国目前货币政策操作的现实，从货币政策理念、货币政策传导机制、货币政策框架三个方面对货币政策有效性做了简单的分析，并提出了改进我国货币政策有效性的建议。

关键词： 货币政策，实体经济，政策传导机制，政策框架调整

　　从经济发展史来看，货币政策并非是古已有之的东西。其在理论上的真正起点，应该是凯恩斯在1933年所发表的《就业、利息与货币通论》（以下称《通论》）一书。在该书中，凯恩斯认为，由于价格粘性因素的存在，市场机制无法及时有效地调整以修复所出现的失衡，因此，需要采用宏观经济政策（包括货币政策和财政政策在内）对市场失衡进行修正，以减小经济的波动。其政策操作的基本思路是，在经济相对低迷时采用相对宽松的宏观政策，而在经济相对过热时，则用相对从紧的政策来应对。在《通论》一书出版后，凯恩斯的有关思想开始在世界范围内广泛流行，宏观经济政策（特别是货币政策）也逐渐登上历史舞台，成为各国政府所倚重的经济调控工具。而在上个世纪六七十年代，当通货膨胀成为困扰各国政府的首要难题时，经济学家弗里德曼的“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断，更是将货币政策的影响力推到了一个高峰。而在我国，随着市场化改革的逐渐深入，货币政策受关注的程度也在不断提高。到今天，货币政策已成为最受社会关注的宏观政策，其每一次变化，及其未来可能的走势，都会牵动市场的神经，产生广泛的影响。
　　不过，在货币政策越来越受到关注的同时，我们也饶有兴味地发现，在理论研究的层面上，关于货币政策有效性的论争却一直没有停息过。在过去的几十年中，世界范围内有关的理论和实证研究文献可谓汗牛充栋，但至今也末得出明确的结论。而在国内，类似的论争也不在少数。显然，对于货币政策调控而言，其有效性如何是一个至关重要的问题，它在一定意义上决定了货币政策的调控边界，以及货币政策操作的基调。理论上对货币政策有效性问题的研究内容浩繁，难以尽数，我们在这里，只是试图通过一个相对简单的概括，来对相关问题进行一个探讨。
　　
　　一、货币政策有效性的理论研究
　　
　　在我们看来，对货币政策有效性的研究大致可以划分为三个层次：第一个层次，货币对于实体经济有没有影响?这是在假设货币供给为外生的基础上，研究货币供给变化对经济中的宏观经济变量的影响，如果货币供给变化导致真实宏观经济变量（如实际产出）发生变化，则认为货币（政策）是有效的，如果货币供给仅仅导致名义宏观经济变量的变化（如名义产出、价格水平等），则认为货币（政策）是无效的，这部分内容与宏观经济理论有密切联系。第二个层次，货币（政策）是如何影响真实经济变量的?主要是对各种货币（政策）传导机制的研究，货币政策操作可能通过各种途径（如利率、汇率、信贷、资产价格等）对总需求的各个组成部分产生影响，最终反映在价格水平的变动上。第三个层次，货币当局（中央银行）如何选择和实施适当的货币政策，才能实现宏观经济目标?这是货币政策实践必须回答的问题，其中主要包括货币政策目标、货币政策工具、货币政策规则等等一系列问题。
　　
　　二、货币政策与实体经济
　　
　　从古典学派、凯恩斯学派、货币学派、奥地利学派到后凯恩斯学派、新古典学派（包括实际经济周期理论）以及新凯恩斯学派等各派经济学家，对此问题曾有过不同的解释。基本结论大致可以分为“货币政策有效”和“货币政策无效”两种对立的观点。凯恩斯主义认为能通过宏观政策逆向地调节有效需求以平抑经济波动；现代批判凯恩斯主义的各流派如货币学派、理性预期理论和实际经济周期理论从不同的角度反对相机抉择的政策，主张“按规则行事”，并相信只有依靠市场机制才能走出困境。而在实践中，上个世纪30年代大萧条以后，西方国家在凯恩斯主义思想的指导下加强了宏观调控的力度，但到上个世纪70年代，由于凯恩斯主义和新古典综合派无法解释“滞胀”现象，“按规则行事”的观点在政府的宏观政策制定中逐步占据上风。
　　从本质上说，在这个层面上的货币政策有效性讨论，涉及的是基本经济理念之争，即：市场是否是有效的?市场是否有充分的弹性吸收可能出现的各种冲击，并迅速恢复到均衡状态。如果市场是无效的，那么货币政策对实体经济将产生实质的影响，并有助于经济失衡的修复；如果市场是有效的，有能力修复各种冲击，那么过于频繁的货币政策操作不但不会对经济产生积极作用，反倒可能给经济带来负面影响。从世界范围内经济发展来看，在过去的半个多世纪中，随着市场机制的日益完善以及信息技术的提高，市场经济的弹性在不断增强，应对风险的修正能力也大幅提高，有效市场的支持者逐渐占据了上风。
　　基本经济理念的转变，使人们对货币政策基本职能和边界的认识发生了变化，经历了一段时间的积极货币政策操作后，保守的“中性货币政策”重新成为世界范围内的主流。其具体体现为两个方面：一是货币政策的职能重心的转变，从熨平经济短期波动，转向在长期内为市场运行以及市场功能发挥提供一个稳定的外部环境，二是货币政策目标的转变，从多目标逐渐转变为长期物价稳定的单一目标。
　　
　　三、货币政策传导机制
　　
　　对于货币政策传导机制的研究，学术界大致存在两种观点：一是传统的理论（所谓的货币观点）认为，货币政策是通过政策工具操作，改变银行资产负债表的负债方（主要是货币）影响居民的资产选择行为使利率和汇率发生变动，改变各种投资、消费及净出口的相对价格（成本），从而影响产出，另一种观点（所谓的信贷观点）强调金融市场上信息是不完全的，银行的资产（主要是贷款）与其他金融资产不可完全替代，某些特殊的贷款人（特别是小企业、新企业以及消费者等）很难从公开的金融市场上获得融资，所以银行信贷对他们具有特殊的重要作用；另外，由于信息不对称产生逆向选择和道德风险，信贷市场上存在均衡的信贷配给，银行贷款利率不表示市场出清的均衡利率，它与市场利率之间存在一个利差，银行信贷对产出有重要的影响。因此，货币政策工具还可以通过改变银行信贷来影响实际经济变量。从理论上看，货币渠道和信贷渠道并不矛盾，而是互为补充的，共同构成了完整的货币政策传导途径。
　　从对货币政策传导机制的简要概述，我们可以发现，不管是传统理论观点还是信贷观点，货币政策传导机制的核心是整个金融体系（包括金融市场和商业银行）。因此，货币政策传导机制是否顺畅，在很大程度上要取决于金融体系是否对货币政策调控产生及时和准确的反应。按照通常的逻辑，金融体系发展越是完善，就能更迅速和准确地对货币政策作出反应，因此，货币政策也就会更有效。不过，从现实的观察看，金融市场的发展固然会提高其对各种政策的反应速度，但也会改变货币政策传导的基本外部环境（比如，金融创新的发展增强了货币的内生性），这会极大地影响传统货币政策的有效性。此外，金融市场发展与实体经济的日渐疏远，更是让货币政策的传导落入了失灵的境地。
　　当然，在确保货币政策传导有效的各种条件中，除了金融体系对货币政策的准确反应外，还需要各种微观主体（企业和居民）对金融变量（利率、汇率或信贷规模等）的变动有足够的敏感性，进而对投资、消费决策作出相应的调整，最终导致总需求的变动。
四、货币政策框架
　　
　　在货币政策操作层次上，由于对货币政策最终目标（保持物价稳定）的认识比较一致，主要的争论集中于货币政策中间目标和货币政策规则。货币政策中间目标基本上可以分为数量指标和价格指标两类，这两类指标有时是互相冲突的，二者不可兼得，究竟选择哪一种指标，在实践中通常视中间目标的可控性、可测性和相关性等而定。通常，随着经济的发展，一些结构性因素的变化可能会导致一些相对稳定的关、联性遭到破坏，央行对中间目标的选择也往往会随之而调整。美国曾经以货币供应量为中间目标，但上个世纪90年代初期以后，货币供应量与名义国内生产总值、通货膨胀率之间的相关性被破坏，迫使美联储采取以利率为主的综合性目标体系。其他发达国家也经历了类似的发展过程。货币政策规则是上个世纪80年代以来特别是90年代以来兴起的一个研究热点。90年代以来，发达国家的中央银行或者更加注重按规则微调，或者采取通货膨胀目标制（包括新西兰、加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、以色列、智利、韩国等）。通货膨胀目标制的核心在于，在政策工具与最终目标之间不再设立中间目标（在传统的货币政策框架中，中间目标多为各层次货币／信贷供给数量或利率等），货币政策的决策依据主要依靠定期对通货膨胀的预测。中央银行根据预测提前确定本国未来一段时期内的中长期通货膨胀目标，并在公众的监督下运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。
　　
　　五、我国货币政策的有效性
　　
　　结合上面所提及的理论研究，我们试图结合我国目前货币政策操作的现实，对货币政策有效性做一个简单的分析。
　　
　　（一）货币政策理念方面
　　
　　随着市场经济的不断发展和市场机制的逐步完善，在全世界范围内，货币政策的目标有往长期化和单一化（维护物价稳定）方向发展的趋势。对此，也许有人会指出，世界范围内的变化趋势是因为其市场的不断完善，而我国市场经济的改革还远未完成，市场机制本身还存在诸多不完善的地方，很难像西方发达市场经济国家一样，对各种各样的冲击进行及时而有效的调节，因此，实施积极的货币政策调控是完全必要的，能有效遏制某些市场的失衡。这样的逻辑初看起来合理，仔细推敲起来，却还存在很多值得探讨的地方。首先，货币政策属于总量政策，其作用的主要途径是通过对总需求的调节，来达到稳定经济的目的。但就我国目前而言，诸多的问题实质上都是由结构和体制方面的因素造成的。对于结构或体制方面的问题，总量政策是无能为力的，即使能产生一些短期的效应，也不能从根本上解决问题，反而容易埋下一些影响长期稳定的隐患。其次，从理论上讲，政策的有效性严格依赖于市场的完善程度，一般说来，市场机制越是完善，货币政策就越容易取得预期的效果。在我国目前市场经济尚不完善的情况下，货币政策机制很难畅通，因此，积极的政策调控也就失去了其所能依附的基础，难以发挥应有的作用。
　　一个需要反复强调的观念是：货币政策是一种重要的宏观调控工具，但其作用绝不可以高估，它并不能解决所有的宏观经济问题，在一个结构持续变化的环境中，它甚至不能解决绝大多数的宏观经济问题。而在目前，我国货币政策所兼顾的目标相当全面，从经济增长、充分就业到物价稳定和外部均衡，几乎所有的宏观经济目标都在其考虑的范围之内。当一个不是全能的政策，被赋予了各种各样甚至相互冲突的目标时，自然会有顾此失彼、进退失据之虞，提高效率也就勉为其难了。
　　
　　（二）货币政策传导机制方面
　　
　　货币政策效力的发挥有赖于传导机制的通畅，而传导机制的顺畅又依赖于金融体系的健全和微观主体的敏感度。
　　从金融体系来看，我国的金融市场发展还远末完善，利率市场化尚未彻底完成，客观上存在着对存贷款利率的部分管制、市场分割以及汇率形成机制不完善等诸多缺陷。在价格形成尚末市场化的情况下，金融市场的价格机制显然就很难发挥充分的作用，这严重地制约了货币政策经由金融市场的传导。而在信贷传导方面，银行体系在经过大规模的商业化改造之后，在利润目标的引导下，商业银行有很强的政策规避动机，而且，基于其庞大的资产负债规模，在实践中也的确有能力去规避货币政策的影响。而在微观主体层面，由于种种原因，企业和居民对金融变量的敏感程度仍不够高，这也会在一定程度上对货币政策有效性造成影响。
　　
　　（三）货币政策框架方面
　　
　　从货币政策理论和实践的发展来看，随着金融市场的不断发展，货币数量与实体经济的关联逐渐变得散漫而不确定，也正因为如此，各国的货币政策框架都悄然发生了转变，从以往的数量型中间目标，转向价格型中间目标（利率）甚至无中间目标（通货膨胀目标制）。具体到我国目前的情况，货币政策的环境也在悄然发生着变化。一方面，金融市场的发展，导致货币的内生性不断增强，中央银行对货币数量的控制能力被大大削弱，而另一方面，同样是金融市场和金融创新的发展，提高了货币的流通速度，使货币供应与实体经济变量（如GDP和物价水平）的相关性降低。所有这些，都给我国目前以数量型工具为主的货币政策框架带来了巨大的困难。当然，倚重数量型调控工具与我国目前价格传导机制不畅有一定关系，但从某些迹象上看，货币主义思想的绵延可能也是一个重要原因。
　　
　　六、改进我国货币政策有效性的建议
　　
　　从未来看，改进货币政策有效性的工作可以从两个方面着手：
　　
　　（一）进一步明确货币政策的职能和目标
　　
　　目前央行所关注的各种目标，包括物价上涨、投资率高悬、房地产价格的持续上升乃至国际收支失衡问题，都不是货币政策能够有效解决，至少是它不能独立解决的。货币政策能够做到的，就是保持物价的长期稳定，借以稳定全社会的预期，并为市场体系的结构性调整和其他宏观调控手段的实施创造稳定的外部条件。明确这一点，是确保货币政策有效性的前提。
　　加快金融改革，疏通货币政策的传导机制。传导机制不畅是制约货币政策有效性的重要因素，其解决有赖于金融体制改革的进一步深入。这包括利率市场化改革、汇率形成机制改革、外汇市场的发展以及一些具体管理方法的改进，此外，资本市场的发展和完善也应该是一个重要的内容。
　　
　　（二）货币政策框架调整
　　
　　在货币数量中间目标效力低下的情况下，央行有必要对目前的货币政策框架进行一定的调整。在短期内，可以考虑改进货币统计口径或构造更为全面和有效的中间指标（如货币条件指数和金融条件指数等），以完善目前的货币政策中间目标体系。从长期看，应开始研究通货膨胀目标制的实施可能性。当然，实施通货膨胀目标制需要许多要件，比如中央银行的独立性、货币政策的高透明度以及完善的市场机制等等。尽管这些实施要件在目前都还不具备，但央行仍然可以借鉴通货膨胀目标制的一些思路和做法，同时加快推动相关条件的形成，为最终实施通货膨胀目标制奠定良好的基础。