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摘要：许多研究表明中国上市公司存在较强的股权融资偏好。国内学者根据代理理论认为股权融资过多的企业未能充分利用财务杠杆而使企业绩效下降，如果从产品市场竞争对资本结构影响这一角度来研究上市公司的融资行为可能会得出不同的结论。通过对2000年～2003年深市和沪市796家公司相关数据的实证研究发现，产品市场竞争程度和资本结构之间存在负相关关系，激烈的产品市场竞争也是导致企业采用低财务杠杆的重要原因，由于这一原因而导致的财务保守行为是合理的，它是企业为避免财务风险、提高产品市场竞争能力而采取的战略行为。
关键词：资本结构；产品市场竞争；融资行为；股权融资偏好
Abstract：It is wellknown that Chinese listed companies strongly prefer to equity financing. The domestic academic thought that listed companies with lower financial leverage didn′t utilize financial leverage so sufficiently that their economic performance was affected negatively. This paper studies the financing behavior of listed companies from a perspective of the effect of product market competition on capital structure. It is found that firms′ financial leverage is negatively related to product market competition through an empirical study on the panel data of 796 listed companies in 2000-2003. With theoretical analysis and empirical test this paper concludes that drastic product market competition makes listed companies adapt lower financial leverage, and under this circumstance firms will benefit from lower leverage, which makes a firm have ability to navigate effectively within its competitive environment.
Key words： capital structure；product market competition；financing behavior；equity financing preference
1 引言
实行有限责任制的现代公司制企业的一个最重要特点就是资本社会化，这使企业的融资渠道多样化。不同的融资方式对公司治理结构、公司经营策略、公司赢利能力和公司发展能力的影响明显不同，企业如何根据自身特点和外部约束选择一个最优的资本结构是企业融资理论所要研究的主要问题。
2 国内外文献回顾
自1958年Modigliani和Miller的开创性论文发表以来[1]，资本结构理论得到了迅速的发展，国内学者也针对中国企业做了大量研究。很多学者认为中国上市公司存在显著的股权融资偏好[2,3]，表现为融资首选配股或增发，这与Myers的优序融资理论不一致[4]，国内学者对这一现象的解释主要是从股权结构角度考虑的。刘娥平认为，由于中国上市公司股份分为流通股和非流通股，而且非流通股股东一般处于控股地位，他们从自身利益出发会倾向于使用股权融资[5]。黄少安和张岗认为产生上市公司股权融资偏好的直接动因是股权融资成本偏低，间接原因是体制和政策因素，他们认为现有的制度状况使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱，却不必高效地使用这些资金，不受股东和资本市场约束必然导致强烈的股权融资偏好[2]。
这些解释都有一定的合理性，但除了这些因素外是否还有其他因素造成上市公司的股权融资偏好。国内许多学者认为股权融资将产生严重的代理问题，较低的资产负债率使企业未能充分利用财务杠杆，这两个问题使企业的绩效下降，因此国内企业过高的股权融资比例是不合理的。但是如果转变研究视角，上市公司的股权融资偏好是否对公司的长远发展有积极意义。
以往研究主要考虑企业的内部因素(通过衡量财务杠杆的收益和成本来确定企业的融资决策)，忽视了企业的融资决策是在不确定和复杂的环境下进行的。20世纪80年代中期以来，国外的研究者已经将产业组织理论和公司财务理论结合在一起形成了战略公司财务的观点。Brander和Lewis对产品市场竞争和资本结构之间的关系进行了开创性研究，他们指出，由于有限责任效应，在产品市场竞争中，企业债务的增加使其相对于竞争对手来说更具有进攻性,这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势，为了保证企业在产品市场竞争中采用较有攻击性的策略，公司选择正的债务水平[6]。Bolton和Scharfstein认为Brander和Lewis模型只考虑了企业的资本结构对产品市场竞争的策略效应，未考虑企业不同的融资政策对企业内部代理问题的影响，他们用掠夺性定价理论分析了企业的融资决策与其产品市场竞争的关系[7]，他们认为财务杠杆高的公司将成为产品市场上的弱势竞争者。从事掠夺性定价行为的企业可能通过提高产量或降低价格使财务杠杆高的企业破产并退出市场，以使其在将来获得巨额资金。考虑产品市场竞争后，Myers的优序融资理论[4]受到质疑。Noe指出，当企业未来现金流难以预测时，管理层会优先选择股权融资而不是债务融资[8]。Viswanath认为，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使企业目前有大量现金或可以用债务融资，管理层仍然会倾向于外部股权融资[9]。 中国学者对这一问题的研究尚处于探索阶段，目前取得的成果较少。朱武祥等人建立了一个二阶段理论模型，并以燕京啤酒为例进行了分析，结果表明企业的资本结构与产品市场竞争之间存在一定的关系，产品市场竞争激烈容易导致财务保守行为[10]。刘志彪等人通过理论分析表明，企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，他们以深、沪两地的上市公司为例进行了实证研究，实证结果支持了上述假设[11]。钟田丽和范宇的研究结果表明，风险大、收益小且不稳定、产品市场竞争程度较激烈的行业中的企业选择了相对较高的财务杠杆，使其股权融资不足；而风险小、收益高且稳定、产品市场竞争程度不激烈的行业内的企业却选择了相对较低的财务杠杆，而使其股权融资过度[12]。本文首先建立一个模型，并依据相关理论提出产品市场竞争对资本结构影响的研究假设，然后利用上市公司数据对研究假设进行检验，以正确认识两者之间的关系，为公司进行科学的资本结构决策和政府制定合理的融资政策提供依据。
3 模型与研究假设
国内学者对中国企业股权融资偏好的解释和批评的理论基础是资本结构的代理成本理论，该理论认为，由于所有权和经营权的分离，外部股权融资和外部债务融资都存在代理成本[13]。为了降低债务的代理成本，应通过契约约束经理使其将超额现金流量分配给投资者而不是投资于回报率低于资本成本的项目[14]。代理成本理论提出将财富从企业转移给投资者的机制是创造债务，债务能约束经理把未来的现金流量支付给债权人，它也能通过减少经理自由支配的现金流量来控制经理的机会主义行为。
但是债务融资又会形成企业内部经济主体以负债契约为基础的委托代理关系，导致作为委托人的债权人和作为代理人的股东及公司管理层之间产生利益冲突，这种利益冲突具体表现为股东及管理层的资产替代行为和投资不足现象。
当理性的债权人认识到股东背离债权人利益的决策行为后，他们将提高公司债务融资的资本成本，采取更强有力的监督和约束措施防止经理投资于高风险项目，更严重的是债权人可能不对追求高风险项目的企业进行投资。债务的资本成本高可能降低企业对不同风险承担者的吸引力，债权人严厉的外部约束可能影响企业有效应对产品市场竞争的能力。这意味着或者由于经理的机会主义行为，或者由于企业必须对不断变化的产品市场竞争环境做出反映，对于想从事高风险商业活动的企业而言，债务融资将是障碍，它使经营者受到债权人的约束和资本市场的限制。因此资本结构的代理理论并没有考虑产品市场的竞争环境，也没有考虑经营者不按股东财富最大化原则决策的必要性。
因此企业的资本结构决策需要与产品市场的战略决策结合起来考虑。企业的资本结构决策不是在事先确定好的备选方案中进行选择（衡量债务融资的成本和收益），而是在复杂和不确定的环境下进行选择，企业在不确定条件下的资本结构决策和战略决策将与确定条件下不同，一个组织为了生存和发展必须使它的内部管理体制和竞争环境相适应[15]，成功的企业应具有有效的对产业环境变化的反映机制[16]。既然企业的资本结构决策具有战略意义，而战略决策又必须考虑企业所处的产业环境，那么产品市场的竞争程度必然是决定企业资本结构的重要因素。在产品市场竞争很激烈的行业，如果行业内的企业因为融资约束、杠杆收购或者其他原因导致企业的财务杠杆比较高，这些企业的财务风险和经营风险将相对较高。在这种情况下财务杠杆相对较低的竞争对手往往会主动发动价格战和营销战，比如采取增加广告支出、降低产品的价格以增加消费者的购买数量、给本公司产品的代理经销商出让一定额度的利润等措施，这样将逼迫财务杠杆高的企业为了生存而进行价格战和营销战，可能使这些企业的净收益和经营现金流入下降，从而使其陷入财务危机，不得不削减资本投资甚至破产退出该行业。产品市场竞争程度比较低的行业，主要竞争对手之间的经营效率会具有较大差异，这时财务杠杆的高低对企业经营战略不具有显著的、决定性的作用，产品市场竞争程度对企业资本结构的影响也较小，企业可以充分利用财务杠杆使公司价值提高。理性的经理人在面对不同的产品市场竞争程度时将采用不同的资本结构。根据以上分析本文提出研究假设，即产品市场竞争程度和企业的财务杠杆之间存在负相关关系。
4 实证检验
为了检验上述研究假设，本文利用深沪股市上市公司数据进行实证分析，数据来源于CSMAR数据库。在样本的行业分类上，本文采用中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》作为标准，剔除了金融类上市公司和行业内样本数目较少的家具制造业、传播与文化产业、橡胶制造业以及机械、设备、仪表制造业；为了保证同行业内企业生产产品的同质性，本文对制造业进行了更详细的分类，剔除了产品同质性较差的其他制造业。按上述标准共选取27个行业796家公司作为样本，本文将分行业计算产品市场竞争程度，一个行业内需保持一定的样本数目才能使计算结果准确，因此本文的数据搜集起始时间是2000年。考虑到影响资本结构的各因素需在一段时间后才能对企业的资本结构决策产生作用，本文在实证检验中将因变量资本结构比各自变量滞后一期，即对资本结构变量采用2001年～2003年的数据，自变量采用2000年～2002年的数据。
4.1 资本结构变量的定义
国内学者主要采用资产负债率来衡量资本结构，据笔者掌握的资料，仅有陆正飞和辛宇、李善民和苏赟、肖作平和吴世农曾采用长期负债/总资产来衡量资本结构[17~19]。但是用资产负债率衡量资本结构存在一定的问题，因为企业的负债可以分为流动负债和长期负债，流动负债中的许多项目(如应付账款、预收账款、应付工资和应付福利费等)并不是公司的主动融资方式，而是被动融资；长期负债才是公司为生存发展而主动选择的融资方式，是主动融资。流动负债是企业的经营性负债，而长期负债才是企业的融资性负债，因此长期负债才是与公司股权融资相对应的融资方式。公司在资本结构决策时主要是在长期负债和股权融资之间选择，当研究产品市场竞争对资本结构的影响时选择这种做法更有意义，因为企业为应对产品市场竞争，它的资本结构决策更应该从长远角度考虑，所以产品市场竞争对企业资本结构的影响主要体现在对企业长期负债和股权融资比例的影响。因此本文选用以下两个指标来衡量资本结构，即
4.2 产品市场竞争程度变量的定义
选取合适的变量准确反映产品市场竞争程度是本文的重点和难点。理论上衡量竞争程度的指标有需求的自价格弹性、交叉价格弹性和价格相关性等指标，但是企业的商品定价情况很难获得。由于数据搜集的限制很难用这些指标反映竞争程度，只能以用公司财务数据计算的指标来反映产品市场竞争程度。本文以赫芬因德指数(HHI)、营业费用与主营业务收入之比(OEOR)和净利润的波动率(VNE)3个变量来反映产品市场竞争程度。
(1)赫芬因德指数(HHI)
该指数为反映市场集中度的综合指数，它的计算方法为
其中，Xi为企业i的销售额。本文采用企业的主营业务收入来计算HHI，该指数是根据各年内同一行业内上市公司的数据计算的。该指数越小，一个行业内相同规模的企业就越多，行业内企业之间的竞争就越激烈。因此赫芬因德指数越小，说明产品市场竞争越激烈；反之亦然。
(2)营业费用与主营业务收入之比(OEOR)
一个企业为了生存和发展必须采取广告宣传、市场公关等有效措施应对产品市场竞争，企业的这些业务活动都将使支出增加，在会计上反映为营业费用的增加，因此本文以营业费用和主营业务收入之比来反映产品市场的竞争程度。本文先计算每个企业的OEOR，然后以一个行业内所有企业OEOR的平均值来反映该行业产品市场的竞争程度。如果这个平均值越大，企业为应对产品市场竞争的支出越多，表明该行业的竞争越激烈；反之亦然。
(3)净利润的波动率(VNE)
产品市场竞争的结果直接影响企业的利润。如果一个行业内产品市场竞争激烈，那么该行业内企业的净利润将发生剧烈的波动；如果竞争不激烈，那么净利润的波动幅度小。因此本文用净利润的波动率作为衡量产品市场竞争程度的一个指标，每个企业的净利润波动率为
由于个别企业的VNE可能为负，因此一个行业的净利润波动率是用行业内每个企业净利润波动率的绝对值的平均数来计算。
4.3 产品市场竞争程度和资本结构的典型相关分析
本文对产品市场竞争程度和资本结构两个变量都采用了多个指标来衡量，为了研究两个变量之间的关系可以对两组变量做典型相关分析，产品市场竞争程度由HHI、OEOR和VNE3个变量构成，资本结构由LEV1和LEV2两个变量构成。典型相关分析是在SPSS12.0环境下采用MANOVA方法完成的，分析结果如表1～表4所示。
表1中第5列是典型相关系数，两组变量第一维度的典型相关系数为0.944，第二维度为0.353。但是，与简单相关系数一样，典型相关系数的实际意义并不明确，实际中经常采用典型相关系数的平方这一指标。第一维度的典型相关系数的平方为0.891，说明第一典型函数之间的共享方差为0.891，这个值越大说明相关性越大；第二典型函数之间的共享方差为0.125，表明这时的相关性较小。为了检验两组变量之间相关程度的显著性，还需要做整体检验和维度递减检验，检验结果如表2和表3所示。表2中的结果显示Pillais统计值、Hotellings统计值和Wilks统计值都非常显著，这说明产品市场竞争程度和资本结构之间存在显著的相关关系。表3的结果显示第一维度的典型变式之间相关是显著的，但是第二维度不显著。
表4是冗余分析的结果，表中第1部分是因变量组的冗余分析报告，第一维度的冗余指数是62.394，它表示第一维度自变量组的典型变式对因变量组的解释比例为62.4%，而第二维度的解释力较差。表中第2部分是自变量组的冗余分析报告，第一维度的解释能力为51.8%，而第二维度的解释力较差。
综合以上分析发现，产品市场竞争和资本结构存在显著的相关关系。
4.4 资本结构对产品市场竞争程度的多元回归分析
典型相关分析仅仅表明产品市场竞争和资本结构存在显著的相关关系，在此采用多元回归分析方法来分析两者的具体相关关系。本文借鉴其他学者的研究，选择一些反映公司内部特征的变量作为控制变量来解释资本结构，这些变量包括公司规模、公司赢利能力、公司成长性、非负债税盾和自由现金流量。
4.4.1 控制变量对资本结构影响的研究假设及定义
(1)公司规模
Titman和Wessels、Smith和Watts指出，规模大的企业可以通过多元化经营分散风险，一般不会陷入破产境地[20,21]，企业规模越大负债融资可能越容易，且负债成本也较其他企业低，因此企业的规模越大，企业的财务杠杆可能越高，即它们之间存在正相关关系。本文以主营业务收入来衡量资产规模，为了缩小数据的量级，对企业的主营业务收入取自然对数。由于2000年～2002年中国的价格水平比较稳定，2000年、2001年和2002年的消费价格指数分别为200.4、201.7和200.4(以1990年为100)，因此本文没有考虑价格因素对主营业务收入的影响，各年的主营业务收入都是未经价格指数调整的账面价值。
表1 特征值和典型相关系数
Table 1 Eigenvalues and Canonical Correlations
表2 整体检验结果
Table 2 Output of Overall Test
表3 维度递减检验结果
Table 3 Output of Dimension Reduction Test
表4 冗余分析结果
Table 4 Output of Redundancy Analysis
(2)公司赢利能力
Myers的优序融资理论认为，企业倾向于首先选择内部融资，而较强的赢利能力将为企业的内部融资提供条件，因此赢利能力与企业财务杠杆呈负相关关系[4]。本文选用总资产报酬率来反映公司的赢利能力，它的计算公式为
(3)公司成长性
Myers把企业资产分为当前业务和增长机会，成长性高的企业要增加对增长机会资产的投资[22]。由于当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低，债权人往往在合约中严格约束企业投资于高风险的项目，因此财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，预期成长性高的企业会较少使用负债，公司成长性与财务杠杆负相关。本文采用观察年份当年、上一年和下一年的主营业务收入增长率的平均数来反映企业的成长性。
(4)非负债税盾
DeAngelo和Masulis在Miller的分析架构下[23]，将非负债税盾纳入决定最佳资本结构的模式内，发现负债的节税利益会被非负债税盾所抵消，故非负债税盾与负债比例间为负相关关系[24]。本文中非负债税盾的计算公式为
(5)自由现金流量
Jensen认为由于股息支付不具有强制性，如果企业实施股权融资，管理者无效率行为将上升；如果企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金流量返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金[14]。企业自由现金流量越高时越应该采用债权融资，当企业自由现金流量较多时，企业的负债率一般较高。本文借鉴陆正飞和叶康涛的计算方法[25]，以企业经营现金收入减去企业投资现金支出来计算自由现金流量。
4.4.2 回归分析方法及结果
首先对数据做White检验，检验结果拒绝同方差假设。由于不知道异方差的具体形式，为了修正异方差本研究采用可行的广义最小二乘法。由于选取的样本有796个横截面单元，但只有三期，所以在回归时采用的是横截面加权，系数协方差方法采用横截面加权。回归结果如表5所示，模型1用长期负债与总资产之比(LEV1)、模型2用长期负债与长期负债权益和之比(LEV2)对所有自变量进行回归，从回归结果的F值可以看出，两个模型均高度显著，说明所选变量对资本结构有很好的解释力。无论是使用LEV1还是LEV2作为因变量，自变量回归系数的符号和t统计量的显著性都基本一致，这说明本文选取的自变量对资本结构的解释力具有稳定性。 HHI指标在两个模型中的回归系数为正，且都在1%的水平下显著，说明该指数对财务杠杆有显著的正影响，该指数越小产品市场上竞争越激烈，因此公司的财务杠杆和产品市场竞争程度呈负相关关系。这一结论与刘志彪等的研究结果完全相反，他们以资产负债率为因变量，得到HHI的回归系数为负而且在1%的水平下显著[11]，这可能是研究样本的选择和因变量不同造成的，也说明产品市场竞争程度对企业长期融资决策和企业当前资产负债率的影响不同。HHI和本文的因变量LEV1、LEV2存在正相关关系，说明产品市场竞争越激烈，企业为了在未来的商业竞争中处于战略优势越会在长期融资决策中使用对企业约束较少的股权融资。而当产品市场竞争激烈时，行业的平均利润率将下降，企业赢利能力和现金流量会受到影响，经营状况较差的企业的资产负债率可能提高，这也说明了本文在引言中提出的以长期负债和权益的对比来衡量企业资本结构的重要性。
表5 产品市场竞争对资本结构影响的回归分析结果
Table 5 Output of Regression of Capital Structure on Product Market Competition
OEOR指标在两个模型中的回归系数都为负，并且都在1%的水平下显著，说明该变量对财务杠杆有显著的负影响，这与本文的研究假设一致。行业内企业的营业费用支出比例越多，说明企业为应对激烈的产品市场竞争必须增加广告、推销等营业费用，产品市场竞争越激烈，企业越倾向于使用股权融资，保持低财务杠杆。
VNE指标在两个模型中的回归系数为负，并且都在1%的水平下显著，这与本文的假设一致。当企业的净利润波动率越大时，说明企业所处的产业环境越不确定，企业面临的产品市场竞争程度越激烈，在这种情况下企业会倾向于采用对企业约束较少的股权融资，保持低的财务杠杆，以提高其应对产品市场竞争的能力。
HHI、OEOR和VNE这3个指标的回归结果都与本文的研究假设一致，并且高度显著，实证结果验证了产品市场竞争程度与财务杠杆之间的负相关关系。
公司规模变量、公司成长性、非债务税盾和自由现金流量4个变量的回归系数与我们的研究假设一致，除了公司成长性和公司自由现金流量在模型2中不显著外，其他变量都在1%水平下显著。公司赢利能力变量在两个模型中的回归系数均为正，且都在1%的水平下显著，这与假设不一致。出现这种情况的可能原因是，一般情况下赢利能力强的企业所面临的产品市场竞争不是很激烈，所以企业可以充分利用财务杠杆。
综上所述，在控制了影响资本结构的其他变量后，发现产品市场竞争程度和企业财务杠杆之间呈负相关关系，从而验证了本文的理论假设。
5 结论及未来的研究方向
本文得出的最重要的结论是产品市场竞争程度对企业的资本结构决策具有重要影响，它们之间存在负相关关系。激烈的产品市场竞争也是导致企业采用低财务杠杆的重要原因，由于这一原因所导致的财务保守行为是合理的，它是企业为避免财务风险提高竞争能力而采取的战略行为。中国上市公司确实存在股权融资过度行为，但是要与由于产品市场竞争激烈而采用低财务杠杆的行为相区分。上市公司要根据所处行业的竞争程度、公司发展战略和其他内部特征来合理选择融资渠道，使公司既能充分利用财务杠杆又能在产品市场竞争中保持策略优势，以提高公司绩效。
由于数据搜集的制约和本人研究能力有限，本文的研究还存在一定的局限，需要通过未来的进一步研究加以补充和延伸。
(1)仅以上市公司的数据反映产品市场竞争程度可能不准确，因为在一个行业内企业面临的竞争不仅来源于上市公司，非上市公司的经营活动也同样影响该行业的竞争程度。
(2)本文选用的反映产品市场竞争程度的指标都是通过公司内部的财务数据计算得到的，一方面这些财务数据的可靠性值得商榷，另一方面还应该选用公司外部的数据来反映产品市场竞争程度，使用不同的反映产品市场竞争程度的指标可能得到不同的结论。
(3)本文只是考察了产品市场竞争对企业资本结构决策的影响，没有考察企业不同产品市场竞争程度下的资本结构决策对公司绩效的影响，也没有考察企业的资本结构决策对企业在产品市场上表现的影响。
(4)由于中国金融市场存在融资约束，企业融资相对困难，因此这些融资约束对企业资本结构决策的影响作用较大，但是受数据搜集限制，本文的模型无法纳入反映金融市场融资约束的变量。
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发表于 2014-3-30 16:16:27
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