货币政策非对称性效应的形成机理研究

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货币政策非对称性效应的形成机理研究




　一、引言

　　货币政策对经济活动的影响是否对称?这实质上是关于货币政策有效性的问题。由于货币政策传导机制的复杂性，因而货币政策效力随具体条件而变，并呈现出了非对称的特征。货币政策效应非对称是指相同幅度的货币政策冲击在不同经济周期阶段以及不同区域对真实产出的影响存在差异，主要表现为货币冲击与产出变动之间不确定的非线性关系。

　　货币政策对经济增长的影响不仅依赖于货币政策的方向和强度，而且依赖于经济周期的具体阶段。在经济收缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。学者们发现各国普遍存在货币政策非对称效应——货币政策冲击(包括货币供应量和利率)与真实产出之间不是简单的映射关系，并非政策力度越强、市场的反应程度就越高，二者存在着随条件而变的非线性函数关系。

　　货币政策效应非对称性的根源在于货币政策传导机制的非对称。传导机制因条件而变的性质决定了货币政策效应的非对称性，对此进行深入研究不但有助于打开“传导黑箱”(Bernanke and Gertler，1995)，而且有利于中央银行因地制宜制定和实施货币政策、提高政策效力。围绕货币政策传导机制，本文从理论上分析了货币政策效应非对称性的形成机理。研究表明，名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等都会导致货币政策非对称的传导机制，并最终导致货币政策效应出现非对称性。

　　二、货币政策非对称性的形成机理

　　引起货币政策出现非对称效应的因素很多，各流派由于假设前提、研究视角和方法不同，对此给出的解释也存在较大差异。凯恩斯认为居民流动性偏好可能会导致“流动性陷阱”——通过降低利率刺激投资的扩张性货币政策无效；但如果经济在古典区间运行，则货币政策效果最显著。Friedman and Schwartzs(1968)发现美国经济萧条总伴随着货币紧缩，而扩张性货币政策对于刺激真实产出无效。这些研究启迪人们，货币政策的有效性是随条件而变的。但货币政策效力的变化规律不仅仅取决于流动性偏好和市场情绪，还取决于名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等因素。

　　(一)主观预期和市场情绪的非对称调整

　　中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动，这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响，公众预期和情绪调整是不对称的，使得货币政策传导机制具有了不确定性，并最终导致货币政策效应的非对称。

　　Keynes(1936)将货币政策的传导机制归结为资本边际报酬率与货币价值之间的互动联系。“资本边际报酬率非常重要，因为预期主要是通过资本边际报酬率(而非利率)来影响当前的经济活动。具体而言，货币价值的预期变化通过资本边际报酬率改变当前产出总量。货币贬值的预期会刺激投资……因为这提高了资本的边际报酬率；而货币升值的预期则会减少产出，因为这降低了资本的边际报酬率。”因而紧缩性政策可以达到预期的目标，而扩张性政策则难以达到预定的目标，货币政策对产出的影响出现了非对称。

　　Ball and Mankiw(1994)将货币政策的非对称效应归结为预期调整的非对称，而通货膨胀趋势则是预期调整非对称的原因。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期)，人们预期价格水平还将持续上涨，货币政策的正向冲击将得到强化，负向冲击将受到削弱；当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期)，人们的预期普遍低沉，从而使货币政策负向冲击增强，正向冲击受到削弱。Choi(1999)进一步指出，居民流动性偏好和通货膨胀预期随经济周期呈现阶段性变化的特征，是货币政策效应非对称的主要原因。

　　市场情绪的非对称调节也是引起非对称效应的原因。经济人在萧条期间的悲观情绪要远大于在繁荣时期的乐观情绪。在萧条时期，即使利率水平非常低，对经济回升的悲观情绪也会使企业减少投资、消费者缩减支出，扩张性货币政策可能出现“启而不动”的情况；而在经济扩张期，人们对未来经济增长充满信心，消费和投资热情高涨，只要紧缩性货币政策能够削弱金融体系对经济主体的信贷需求，就能抑制经济过热的局面(Florio and Milano，2004)。

　　然而该理论逻辑存在逻辑自恰性问题：如果萧条时期货币政策力度足够强，仍有可能改变市场情绪和预期，从而拉动经济增长；而在经济繁荣期，只要市场热情足够高，利率再高也无法阻止投资膨胀，因而紧缩性货币政策失效。这一问题引发了经济学家从其它角度寻找货币政策非对称的原因，尤其在20世纪90年代后涌现出了大量文献。

　　(二)名义粘性和实际粘性

　　由于交错工资合同、菜单成本、工会力量和政府干预等因素，导致工资或价格不会随冲击灵活调整，即名义粘性。因冲击的方向和幅度不同，名义粘性存在不对称性——在大的正冲击下，名义变量向上灵活调整，冲击主要影响价格水平；而在小的负冲击下，名义变量向下具有刚性，冲击主要影响真实产出。由于投资的不可逆、政府劳工保障制度的限制、生产合同的持续性和消费惯性，真实变量也具有粘性，因而真实粘性也具有不对称性。

　　货币政策非对称的直接原因在于，粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。在经济紧缩阶段，价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效(Mankiw and Romer，1991)：积极的货币政策除了导致名义工资和价格上涨，对真实产出的拉动作用微弱。然而，紧缩性货币政策对真实产出的影响力度明显大于扩张性货币政策。在名义变量具有向下调整刚性的假定下，紧缩性货币政策在短期内几乎不会改变名义变量，总需求的减少总是导致真实产出的调整(Morgan，1993)。

　　Ball and Mankiw(1994)从名义刚性的角度寻找货币政策非对称的根源。在静态分析中，标准菜单成本模型表明“大”的货币冲击“中性”，而小的货币冲击才具有真实效应。因为当“大”的货币冲击导致不调整价格的机会成本大于菜单成本时，调整产品价格的策略则为占优策略。这一思想所产生的结论与直觉相悖——并非货币政策力度越大，对产出的影响就越大。在央行采取高强度货币政策成为社会共同知识的条件下，企业的最优策略是改变产品的价格而非产量，那么政策冲击会导致物价水平的变动；相反，如果央行采取不可预测的或温和的货币政策时，企业最优策略是改变产量以避免高昂的菜单成本，政策冲击产生了真实效应。由此可见，货币政策的力度与真实产出的波动之间具有非线性、不成正比的关系。

　　还有学者从真实粘性的角度寻找货币政策效应非对称的根源。Shapiro and Stiglitz (1984)认为“效率工资”是菲利普斯曲线凸性的主要原因，而工资变化率与失业率之间的非线性关系是货币政策非对称的深层次原因。一方面，假定经济本身存在通货膨胀的趋势，企业不太可能对负向的价格冲击做出反应，从而紧缩性货币政策的真实效应较弱；另一方面，企业为了减少代理人的“偷懒行为”将设定一个效率工资，这导致名义工资向下调整刚性，紧缩性货币政策对真实产出的影响相对较大。所以，货币政策效应取决于菲利普斯曲线凸性——在经济高涨期，紧缩性货币政策的效应主要体现为工资快速下降；而在经济经济衰退期，扩张性货币政策对产出和就业的效应更大，对通货膨胀的效应较弱。

　　名义粘性和真实粘性是产生货币政策非对称效应的主要原因。在存在价格调整成本的情况下，企业连续调整价格以达到最优产出水平的菜单成本高昂。在高通货膨胀水平时期的价格向下调整刚性得到强化，负向货币冲击会导致真实产量的调整；而正向货币冲击诱使企业提高价格而不是进行产量调整。尽管粘性理论从价格调整非对称的角度解释了货币政策的非对称性，但对非对称程度和货币政策效力的个体差异解释力不足，尚需纳入其它重要因素。

　　(三)货币政策的传导渠道

　　货币政策主要通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”对经济产生影响，传导渠道的非对称决定了货币政策作用效果的非对称。两类传导渠道对经济的影响力度和作用机制存在着较大的差异，分别从银行和企业的角度考察货币政策的非对称性效应。二者都认为，信贷市场缺陷使得外部融资比内部融资更加昂贵，这反映在外部融资升水导致借款人净资产的变化上。货币供给的减少会加重金融市场委托一代理问题，进而影响经济活动；但货币供给的增加则没有类似的效果，货币政策呈现出了非对称的特征。

　　1、货币政策传导的银行信贷渠道。Lamont(1997)把货币政策效应非对称性的潜在原因归结为“债务积压”(Debt Overhang)，即新项目的投资收益都流向了债权人，使新项目流动性支持不足，因而当前债务形成了新投资的障碍。Bliss and Kaufman(2003)对债务积压理论进行了拓展，并在银行亲周期效应、信贷危机和货币政策非对称效应之间建立了一个统一的分析框架。他们将货币政策的信贷传导渠道非对称性归之为“双重约束”——准备金约束和资本金约束。首先，在经济衰退和货币扩张期，资本金将对银行构成约束。银行资本金在该阶段的实际水平很可能随着贷款违约、呆帐核销和呆帐损失准备提取而减少，这迫使银行减少贷款，除非银行能够从外部融入资本金；虽然扩张性货币政策为银行提供了充足的准备金，但资本金约束使银行无法将超额准备金转换为贷款。

在准备金约束放松、但资本金约束强化的条件下，中央银行增加的高能货币只会转变为高层次货币而滞留在银行体系内部，出现商业银行流动性过剩，因而扩张性货币政策对增加信贷总量、拉动经济复苏的作用乏力。其次，在经济扩张和货币紧缩期，准备金约束对银行信贷行为非常有效。在此期间，虽然银行不受资本金约束，但其信贷扩张的能力受到中央银行法定准备金政策的约束。所以，中央银行约束经济扩张比刺激经济更加有效，其旨在稳定经济的货币政策具有了非对称效应。

　　Ravn and Sola(2004)进一步指出，信贷约束是货币政策非对称的根源。当经济周期处于扩张阶段时，因为投资收益高，厂商净现金流充沛，净资产现值也相应增加，因而可以直接通过内源资金或资本市场进行项目融资，而不必求助于银行贷款，所以债务积压不会对厂商形成硬约束，扩张阶段货币政策几乎无法通过信贷渠道传导；当经济处于萧条阶段时，厂商投资收益降低，甚至可能出现亏损，净现值和净现金流萎缩，以至于无法正常归还银行贷款，债务积压问题突出，所以利用内源资金或证券市场进行项目融资的难度较大，新项目投资资金来源主要是银行贷款，此阶段货币政策通过信贷渠道发挥的效果明显。债务积压生动形象地描述了经济周期不同阶段厂商投资的障碍，正是这种债务障碍的存在隔断了厂商连续投资的行为。由于厂商其他融资渠道有限，只能求助于银行贷款，而厂商的净资产和抵押资产缩水，银行预期信贷风险增加，其信贷配给形成了对厂商的硬约束，此时，货币政策通过信贷渠道产生的效果最为显著，从而出现货币政策的非对称性。
2、货币政策传导的资产负债表渠道。在金融市场信息不对称的条件下，银行面临逆向选择和道德风险，由此导致厂商的融资限额行为受到融资约束和代理成本约束。这两重约束在经济周期不同阶段对企业投资行为的影响是非对称的，从而导致货币政策效力的非对称。
　　金融市场缺陷会产生投融资双方的委托—代理问题，从而导致金融摩擦的存在，致使内外源融资单位成本存在差异(Bernanke and Gertler，1989，1995；Kiyotaki and Moore， 2002；Greenwald and Stiglitz，1987)。这一差异称为外部融资升水，反映了代理成本的变化。在经济周期的不同阶段，投融资双方委托—代理问题的严重程度随价格水平变化，代理成本也呈现周期性变化的特征。在经济衰退阶段，由于厂商净资产的现值降低、抵押资产缩水，银行将向企业索取更高的风险升水和贷款留存。企业收益降低、成本增加、净资产价值下降、财务杠杆提高，从而恶化了企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。由于企业净资产和贷款抵押资产价值下降，还款保障能力下降、经营风险增加，银行贷款决策更加审慎。所以，在经济萧条期，尽管中央银行为拉动经济复苏实施扩张性货币政策，银行信贷规模不会明显增大，货币政策对真实产出的影响较弱。

　　冲击传导渠道的非对称是货币政策效应非对称的重要原因。根据Bernanke等人的金融加速器理论，资产负债表渠道对负向冲击有加速和乘数效应，但对正向冲击的效应却较小，扩张性货币政策对经济的影响弱于紧缩性货币政策。在经济繁荣期，紧缩性货币政策相当于负向冲击，金融体系存在的金融加速器能够将之加速和放大，从而对企业投融资决策产生显著的影响。由此可见，紧缩性货币政策与扩张性货币政策效应存在着明显的非对称性。

　　(四)异质经济主体

　　经济人是一个含义深刻而广泛的概念，不同的经济人假设会导致分析结果出现差异。古典经济学假定经济人是一个具有完全理性的、同质(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、对称的，所有的家庭和企业对货币政策冲击的反应具有对称性，因而货币冲击传导机制的对称性决定了政策效力的对称性。然而，事实上经济人是异质(heterogeneity)的，家庭和厂商可能分属于不同类型，他们对货币冲击的反应也不同。目前，经济学家们主要从企业异质属性来考察货币政策的非对称性。

　　企业具有不同的属性，根据规模差异可分为大企业和小企业，按融资条件不同又可分为“受约束企业”和“不受约束企业”。Bernanke和Kiyotaki等人分别从不同类型企业角度研究了货币政策非对称的成因。

　　Bernanke and Gertler(1989)认为企业规模差异是货币政策非对称的原因之一。大多数企业的直接融资成本高昂，尤其是新企业和中小企业，主要原因是信息不对称、缺乏信贷记录等。相反，大企业的信誉卓著、信用评级高、信息披露制度完善，直接融资成本相对较低。因而，小企业比大企业更加依赖银行信贷，这意味着信贷冲击对大企业和小企业具有不对称的效应。

　　Kiyotaki and Moore(1997)将货币政策的非对称效应归结为异质企业的非对称融资条件。中央银行通过基准利率来引导市场利率，因而由资本品相对价格变化而形成的货币政策传导机制具有冲击放大和持续效应，静态乘子和动态乘子分别形成冲击放大效应和持续效应。静态乘子取决于当期资本品价格对冲击的响应程度。负向冲击导致受信贷约束企业净值减少，由于其财务杠杆较高，现金流下降更快，从而信贷约束更紧，企业被迫削减对土地的投资。为保证市场出清，当期土地供给缺口必须由不受信贷约束企业的土地投资需求增加来弥补，这相应要求地租下调。因为地价是资本化地租，所以按净现值原理地价也会下调。地价降低导致受约束企业资产贬值，净值进一步减少，当期土地投资更低。预期恶性循环形成了当期的静态乘子效应，强化了冲击的乘数效应。动态乘子取决于受约束企业的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击产生第一轮(t期)静态效应的基础上，t+1期受约束企业投资减少，生产资料的减少会降低利润和净值，土地投资减少加剧供给缺口，从而进一步降低地租和地价，此逻辑会延伸至未来各期，所以跨期动态乘子的效应更大，等于静态乘子／实际利率。土地价格的整体下降是现在和未来使用成本下降的积累效应所致，这源于受约束企业净值和土地需求的持续减少，这反过来会加剧t期土地价格和受约束企业净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成。在货币政策冲击导致经济达到一个新均衡的过程中，融资条件不同的企业对货币政策的反应存在差异。

　　从企业财务杠杆角度，Excerpt(2001)进一步指出企业融资条件不同是导致货币政策非对称性的原因。负向冲击对企业的影响程度取决于企业对金融市场的依赖程度，当企业完全依靠内部资金为项目融资时，冲击几乎不会影响企业的投资决策；但当企业完全依靠外部资金进行项目融资时，很小的负向冲击都可能导致企业倒闭。在两种极端情况下，金融摩擦导致的均衡产出损失为零，而正常情况下，均衡产出损失与金融摩擦呈倒“U”型关系。金融市场缺陷决定了外部资金与内部资金不能完全替代，金融摩擦增加时，负向冲击对融资条件不同的企业会产生截然不同的效应。假定A、B两企业具有不同的财务杠杆，负向冲击导致两个企业的收人降低、净资产减少，为了保持合理的投资，两个企业都必然增加外部融资和减少其他开销。但由于金融摩擦的存在，两种融资方式不能完全替代；B企业由于财务杠杆高、外部融资依赖性强，代理问题更突出，必须为外部融资支付更多的风险溢价，从而B企业受到的负面影响更大；而A企业受到外部融资约束小，有能力依靠内源融资平抑产量的减少，所以对政策冲击的反应较小。因此，对于异质企业而言，货币政策的传导机制具有不对称性，货币冲击通常在衰退期或信贷紧缩期效应更显著。

　　(五)区域性差异

　　由于欧洲各国经济结构、发展水平等方面存在差异，统一的货币政策对各国宏观经济会产生非对称影响。货币政策的非对称性对于EMU货币政策执行至关重要，因为不同国家间有差别、不对称的冲击很可能导致政治冲突和货币政策制定框架出现问题，目前这类冲击使各成员国失业率上升到无法控制的水平，欧洲中央银行在制定货币政策中面临严峻挑战。

　　Bemanke and Blinder(1992)将EMU成员国间存在的非对称货币政策效应归之于不对称的金融和经济结构。“一价定律”是货币政策效应一致的必要条件，各国间经济结构差异导致这一条件无法满足，由此导致货币冲击的信贷传导机制大相径庭。当各国信贷传导差异超越某一临界水平时，最优货币政策的确定将取决于冲击来源国的经济结构。欧洲中央银行制定货币政策时，必须考虑该国的经济结构及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)进一步指出，由于德国在EMU中的主导地位，使EMU发展成了一个非对称体系，这直接导致EMU各国对欧洲央行货币政策的非对称反应。

　　EMU存在非对称的货币政策传导机制是货币政策非对称性的主要原因。Korinek (2000)分析了货币政策在金融市场、银行部门、非银行部门的传导效应——包括汇率效应、资本成本效应、收入效应、替代效应、托宾Q效应、财富效应、资产负债表效应、贷款效应等对真实产出的影响，发现欧盟各国之间的这八类效应存在差异，这些效应的差异最终都归结到货币冲击对商品和服务价格的影响上。经济人的有限理性预期在货币政策的传导机制中起着重要作用，经济主体预期的非对称导致了货币政策传导机制的非对称性。在不同的国家内，共同货币政策可能对产出和通货膨胀具有不对称的冲击，非对称的货币传导机制与利率、汇率、国际收支平衡表、金融结构和银行信贷渠道有关(Dixitand Lambertini，2001)。

　　三、结论与评述

　　本文对货币政策非对称效应的形成机理进行了理论概述。学者们对此的解释可以概括为以下几个方面：第一，经济主体的心理受到通货膨胀趋势和市场情绪等诸多因素的影响，因而公众预期具有易变性，货币政策的效果也具有不确定性。由于在经济周期不同阶段内公众预期的非对称调整，货币政策效果必然呈现出非对称的特征。第二，名义价格粘性和真实价格粘性是货币政策非对称效应的主要原因。在大的正冲击下，名义变量灵活调整，冲击主要影响价格水平；而在小的负冲击下，名义变量具有刚性，冲击主要影响真实产出。在粘性假设下，价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性，菲利普斯曲线和总供给曲线呈凸性，这导致了货币政策对真实产出具有非对称的影响。第三，货币政策传导渠道的非对称是货币政策效应非对称的重要原因。从货币政策的传导渠道角度看，货币政策通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”对经济的影响力度和作用机制存在着较大的差异。前者基于银行的视角，即银行存在“双重约束”——准备金约束和资本金约束；后者基于企业的视角，即企业也存在“双重约束”——融资约束和代理成本约束。约束的松紧程度在周期不同阶段的非对称性导致了货币政策效力的非对称。第四，具有不同属性的企业，对货币政策冲击的反应程度存在差异。第五，由于区域金融经济结构、发展水平等方面存在差异，区域间的货币政策效应也具有非对称性。

　　传统的经济理论将货币政策效应对称作为一个既定的假设前提，然而美联储在大萧条期间通过降低利率的货币政策并未解决“滞涨”，这促使人们开始思考货币政策的有效性问题。此后，美联储成功地保证美国经济在“两低一高”状态下运行，货币政策有效性又得到了实证的支持。经济学家逐渐意识到，货币政策的有效性随具体条件而变。什么因素导致货币政策效应发生变化?在研究政策效应非对称性的过程中，货币政策传导机制的“黑箱”才慢慢打开。大量研究表明，名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等都会导致货币政策非对称的传导机制，这些研究纠正了人们的直觉——逆风向货币政策是稳定经济波动的良方，并且货币政策力度越大，对产出的影响就越大。货币政策具有非对称效应，货币政策冲击与真实产出之间不是简单的映射关系——扩张性货币政策效应弱于紧缩性货币政策，激进的货币政策效应弱于温和的货币政策，预期到的货币政策效应弱于未预期到的货币政策。关于货币政策非对称效应形成机理的研究，不但深刻揭示了政策冲击的传导机制，而且有助于中央银行根据宏观经济的运行形势，采用有力的政策工具组合，提高货币政策的实施效果。