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经常项目与汇率关系理论的新发展
一､分析经常项目的基本视角
经常项目本身并不是对整个经济具有驱动作用的基础经济变量,而是一段时间内许多经济因素相互作用的结果｡虽然如此,以经常项目为切入点进行分析,却可以洞察许多经济变量之间的联系,从而得到独特而有价值的学术观点｡因而,以经常项目为研究对象的学术文献并不鲜见｡与经常项目有关的经济变量非常之多,出于各自研究目的的需要,经济学家们往往有意地强调其中的一部分而弱化甚至忽略其他的变量,从而逐渐形成了以下三种基本的分析视角:
1. 基于国民收入核算的国内视角｡由国民收入核算恒等式,我们可以推导出储蓄与投资的恒等关系,即s=i(其中s为储蓄,i为投资)｡储蓄又由三个部分组成:私人储蓄(sp)､政府储蓄(即财政预算盈余,sg)以及国外部门的储蓄(即贸易逆差,等于进口减去出口,m—x)｡将上述内容代入储蓄投资恒等式并进行整理,可以得到:m—x=i—sp—sg,即贸易逆差为投资与储蓄之间的差额｡经常项目余额等于贸易余额加上来自国外的净要素支付,而在四部门的核算模型中,没有将净要素支付考虑在内,因而经常项目余额便可由贸易余额来代表｡于是,从国民收入核算的角度来看,一国出现经常项目逆差,意味着其国内储蓄无法满足国内投资对资金的需求,从而需要以经常项目逆差的形式从国外融入资金｡而如果一国的经常项目处于顺差状态,则意味着该国的储蓄超过投资,并将差额部分输出至国外｡从这一视角出发,经常项目余额将主要取决于国内的消费､储蓄以及投资的状况｡在分析经常项目余额的国内决定因素时,多采用这种视角,如经常项目与财政“孪生赤字”(twin deficits 现象的研究kawai和maccini,1995)､新经济和房地产市场繁荣与美国经常项目赤字关系的研究(baily,2002)以及其他类似的研究等｡
2. 基于产品和服务国际贸易流量的国际视角｡对大多数国家而言,经常项目主要由产品和服务的进出口贸易构成,其他收支所占比重较小｡因而一些学者在研究经常项目时,更加重视对进出口贸易决定因素的研究,从而形成了基于产品和服务贸易流量的国际视角｡如果机械地运用上文所述的国内视角,容易得出这样一个片面的结论:一国的储蓄投资状况决定以后,外国只是被动地对本国的储蓄投资差额做出反应｡也就是说,如果本国的储蓄小于投资,形成经常项目逆差,那么外国的消费者便会自然而然地减少相应数量的消费,并将由此形成的储蓄输送至本国｡显然,这种观点与现实有着极大的差距｡将产品和服务的进出口流量视作经常项目基本构成因素的国际视角,凸显了外国供求状况所发挥的作用,从而丰富了经常项目的相关研究｡
3. 基于国际金融市场上资本流动的国际视角｡私人投资者与官方投资者一般为中央银行 对外国金融资产持有头寸的变动,在国际收支平衡表中一般列于资本和金融项目或储备资产项目之下｡然而,根据复式记账的原则,经常项目､资本和金融项目以及储备资产实际操作中还应考虑“净误差与遗漏”项 的余额之和为零｡因而,一国对外金融资产头寸的变动实际上成为经常项目余额的镜像,以国际资本流动的视角研究经常项目,也成为学术文献中一个普遍的做法｡
二､经常项目的变动与汇率的调整
上述三个视角尤其是基于国际贸易流量和国际资本流动的国际视角,使经常项目与汇率这一金融变量的密切关系凸显出来｡经常项目余额的变化与汇率的变动之间是怎样联系起来的﹖面对不同类型的冲击,两者的动态均衡过程是怎样的﹖为了回答这些问题,经济学家们从不同的角度切入､构建和发展了各具特色的理论模型｡我们根据这些模型的特点,归纳出两类发展得比较完备､解释能力较强的模型体系,下面就这两类模型的发展脉络做一综述:
(一)外汇市场均衡模型
外汇市场的均衡模型认为:一般而言,处于不同货币区的国家和地区之间要进行经济交易,在外汇市场上进行货币的兑换是必不可少的环节｡国内居民如果要购买以外币计价的外国产品､服务或者资产,必须首先购买相应数量的外国货币;同样,外国居民如果要购买以本国货币计价的本国产品､服务或者资产,也必须首先购买相应数量的本国货币｡虽然美元作为支付手段为当今的世界各国所普遍接受,美国的居民为了购买以外币计价的产品､服务和资产,也仍然需要到外汇市场购买外国货币｡因此,在外汇市场上,本国对外国支付需要的一部分转化为对外币的需求,而外国对本国支付需要的一部分则转化为对外币的供给｡运用一般商品的价格决定模型,我们可以得出结论:外汇的供求决定外汇的价格——汇率｡研究外汇市场的供求,不可避免地涉及到经常项目,从而将经常项目与汇率联系起来｡然而,在外汇市场均衡模型的不同发展阶段,经常项目在模型中所发挥的作用却并不完全相同｡
有关外汇市场均衡的研究最早可以追溯到bickerdike(1920)､robinson(1937)和machlud(1939,1940)中的论述｡在这些文献中,三位经济学家对外汇供给和需求的来源进行了详细的分解和分析｡在bickerdike—robinson—machlup模型以下简称brm模型 中,本币贬值使本国对外国产品和服务的购买减少,并使外国对本国产品和服务的购买增加,在马歇尔一勒纳条件满足的情况下,每单位时间内外汇的净供给增加;而资本流动被视作“转移支付”,其规模不受汇率水平的影响｡也就是说,经常项目下的流量交易决定了外汇供给曲线与需求曲线的大致位置与斜率,而资本项目收支仅能使供求曲线发生平移｡brm模型本质上是一个静态模型,即无论经常项目收支还是资本项目收支,其变动使汇率发生的调整是一次性的｡经常项目与汇率之间的动态关系,在本模型中没有得到讨论｡
kouri(1976)首次以外汇市场的均衡模型为经常项目与汇率的动态关系提供了解释｡与brm模型不同,kouri认为,在某一个时间点上,由外生变量决定的资本项目存量即对外资产头寸 的自主调整使外汇的存量供求发生变化,从而决定了汇率的短期均衡值｡动态地看,在每单位时间内发生的经常项目收支及其对应的资本项目收支对外资产头寸的动态变化 使外汇市场上产生了新的流量供给与流量需求,从而汇率必须进行动态调整以使外汇流量供求平衡｡这一动力系统运行的结果是,一国经常项目为逆差时,其货币将会贬值,而在经常项目为顺差时本币将会升值｡kouri的动态模型还试探性地引入了汇率预期的因素,并对外国居民不持有本国资产这一特殊情况下,汇率和对外资产头寸向长期均衡点的收敛过程进行了解释｡然而,由于在其框架下解释本外国居民互相持有对方国家资产的一般情况会遇到较大的技术性困难,因而这种对一般情况的解释在kouri(1976,1981)中都没有涉及｡
kouri的模型在思想上具有相当的开创性,之后许多有关经常项目与汇率的动态模型都延续了他的基本思路｡然而,由于该模型本身的设计在技术上存在一定的局限性,从而限制了其解释能力的发挥｡新近的一篇重要文献b1anchard､giavazzi和sa2005 在继承其基本思路的基础上,对kouri1976,1981 做了多方面的改进｡在刻画外汇市场的短期均衡时,blanchard等人更加明确地采用了资产组合平衡的描述方法,以一国资产存量的供求平衡间接而等价地将外汇市场的供求平衡予以模型化｡在动态方面,b1anchard et a1.2005 仍然使用了对外资产头寸增量与经常项目流量的等量关系,但进一步细化了经常项目余额的构成｡通过对模型框架的调整,blanchard et a1.2005 的解释能力大大增强:一方面,经常项目､对外净资产头寸和汇率向稳态收敛的动态过程更加完善｡另一方面,本国和外国对两个国家产品和资产需求的相对变化以及其他一些更为现实而具体的冲击对整个系统的影响,也能在这个模型中得到较好的理解｡此外,对模型中一系列参数的校准存在众多统计数据和经验文献的支持,使得基于该模型进行一些定量预测成为可能｡
kouri1976,1981 和blanchard et a1.2005 在刻画外汇市场的短期平衡时,都运用了资产组合平衡的框架｡因此,外汇市场的均衡模型在后来的阶段具备了新的特征,我们将其称之为资产组合平衡模型pottfolio balance model ｡
(二)产品市场均衡模型
根据obstfeld和rogoff2000b 的总结,国际经济学多年来的经验研究结果使学术界产生了六个谜团,它们分别是:贸易中对本国产品的偏爱home bias in trade 之谜､feldstein—horioka之谜､资产组合中对本国资产的偏爱home bias in equity portf01ios 之谜､国际消费相关性international consumption correlations 之谜､购买力平价purchasing—power—par-ity 之谜以及汇率无关exchange—rate disconnect 之谜｡在这篇文章中,obstfeld和rogoff将产品市场中的贸易成本引入相关模型,为上述的诸多谜团提供了理论解释｡在这两位经济学家的眼中,贸易成本一定程度上成为了解释国际宏观经济学问题的关键切入点｡事实上,正是基于贸易成本的假设,研究经常项目与汇率关系的产品市场均衡模型得以建立并发展起来｡
在建立模型时,对贸易成本一个简化的处理方法就是将所有产品分为两类:一类为贸易品traded goods ,其贸易既不存在运输成本也不存在关税;另一类为非贸易品nontraded goods ,其贸易成本太高,因而无法进行国际贸易｡这种一分为二的方法固然过于极端,但是却可以大大简化分析的过程,进而有助于推导出具有一般意义的结论｡obstfeld和rogoff1996 在这种两分法的框架下,以固定替代弹性constant elasticity of sllbstitution 的消费指数函数为例,进行了一系列的技术性推导,为更为具体的研究奠定了基础｡
沿用贸易品和非贸易品的分类,obstfeld和rogoff2000a. 提出了一个小国开放经济模型来描述经常项目与汇率之间的关系｡obstfeld和rogoff这里的思路与早先一般的研究思路有着很大的不同｡在之前其他相关的研究中,一般是探讨汇率需要发生多大幅度的变动,才能使经常项目恢复平衡——汇率变动为因,经常项目恢复平衡为果｡而obstfeld和rogoff的研究则反其道而行之,研究的是经常项目恢复平衡对汇率带来的影响｡根据obstfeld和rogoff2000a. 的模型,一国的经常项目由逆差恢复到平衡状态,将会导致该国贸易品消费的减少｡在非贸易品部门保持充分就业的假设下,贸易品相对于非贸易品的价格必须上升｡假设中央银行的货币政策目标为维持整体cpi价格指数的稳定,对于一个对国际市场价格只能被动接受的小国而言,最终其货币必须贬值｡如果汇率向最终产品价格的传导pass—through 并不完全,那么贬值的幅度还会扩大｡
obstfeld和rogoff2004 将2000年的模型拓展为一个两国模型｡除了对贸易品和非贸易品进行区分之外,该模型还进一步将本国生产的贸易品与外国生产的贸易品区分开来｡改进后的模型与之前模型的基本机制相似,但是新的模型能够考察一般均衡的影响以及贸易条件的变化,从而扩展了模型的适用范围,增强了模型的预测能力｡
产品市场均衡模型从微观个体的最优化行为出发,将经常项目余额与产品市场需求､实际汇率与价格水平分别联系起来,借助于经典的产品市场供求平衡思想,最终建立起经常项目余额与汇率之间的逻辑关系｡因而,与众多强调资本市场一体化作用的相关文献不同,产品市场均衡模型更为强调产品市场的灵活性在经常项目重新平衡过程中的重要性｡这一独辟蹊径的框架,使以产品市场均衡模型为框架的研究在很多方面得出了新颖而有说服力的结论｡
除了以上两个模型之外,一些经济学家还试图以货币主义dornbusch和fischer,1980 和跨期均衡如obstfeld1981 ､hirose2001 等 的观点解释经常项目与汇率的关系｡由于这些模型没有形成体系,此处不再赘述｡
三､比较与述评
虽然均以经常项目和汇率的关系为研究对象,外汇市场均衡模型和产品市场均衡模型这两大理论体系却有着很大的不同｡这些不同之处体现在模型构建的诸多方面,并使两大模型形成了各自的优势｡在下面的部分中,我们将以两个体系的最新发展成果为对象,进行一系列的比较与评述｡
一 分析经常项目的视角
两个模型体系的第一个不同之处体现在其对经常项目进行分析的视角上｡根据本文第一部分对经常项目分析视角所进行的归纳,外汇市场均衡模型主要运用了第二､三个视角,即基于产品和服务国际贸易流量的国际视角和基于国际金融市场上资本流动的国际视角｡在b1ancklard et a1.2005 中,经常项目余额的主要组成部分即为由汇率决定的国际贸易余额,而经常项目余额整体又形成了对外净负债头寸的增量,通过国际金融市场上的资本流动决定新的短期均衡汇率｡与之形成鲜明的对比,产品市场的均衡模型则主要体现了研究经常项目的国内视角｡在这个模型下,经常项目余额是国内生产的贸易品与国内所需消费贸易品的净差额｡因而,经常项目余额的变动直接导致了国内贸易品市场的供求状况发生改变,进而对国内外的相对价格水平即实际汇率 产生影响｡
(二)经常项目与汇率相互作用的机制
一般来说,经常项目与汇率是相互作用､同时决定的｡然而,除了受到对方的影响之外,这两个变量还会分别受到其他因素的影响｡现有的模型一般假设二者中的一个首先受到外生冲击的影响而发生变化,进而导致另一个变量随之改变｡在实践中,汇率有着比较明显的独立于经常项目的运行轨迹,因而使汇率先变､再由汇率影响经常项目的机制是传统上经常使用的研究思路｡外汇市场的均衡模型便是沿着这一思路,建立了由汇率到经常项目的作用机制｡虽然在b1anchard et a1.2005 中,经常项目余额又会通过影响资产组合的平衡对短期均衡汇率产生影响,但这样做只是有助于推导出经常项目与汇率的稳态｡在解决长期均衡问题时,整个模型仍然秉承了“汇率应该进行多大规模的调整,以使经常项目恢复平衡”的思路｡而产品市场均衡模型的研究思路则完全相反:外生冲击首先作用于经常项目,进而再影响汇率｡两个模型体系分别强调了经常项目与汇率相互作用的其中一个机制,从不同的角度对两者的关系进行了阐释｡
(三)两个模型各自的优势
在对当今的全球经常项目失衡及其调整过程进行研究时,外汇市场均衡模型和产品市场均衡模型都得到了广泛的应用｡事实上,由于模型本身的构建各具特色,其在解释和预测方面所具有的优势也不尽相同｡外汇市场的均衡模型已经成功地发展成为动态模型｡在这个模型框架下,经常项目与汇率形成一个存在稳态与鞍点路径的动力系统｡因而,外汇市场均衡模型能够很好地刻画经常项目与汇率向稳态收敛的动态过程,并且还能预测各种外生冲击发生后新的调整路径｡这些动态的定性研究,是产品市场均衡模型所无法做到的｡产品市场均衡模型本身是一个静态模型,但是它可以通过比较分析经常项目的两种状态,对汇率的调整幅度做出定量分析｡该模型是具有微观基础的新宏观开放模型,各种参数均可以根据现实情况做出调整｡而在外汇市场的均衡模型中,由汇率到经常项目的传导仍然是一个“黑盒子” b1ack box ,其弹性数值的获得依赖于对历史数据的经验分析｡显然,在定量分析方面,产品市场均衡模型在准确性和灵活性上具有一定的优势｡
将外汇市场和产品市场的均衡模型结合起来,我们可以对经常项目与汇率的关系有一个更加全面的认识｡在经常项目与汇率的调整过程中,国际资本市场的一体化程度和产品市场的灵活性都十分重要｡国际资本市场的发展的确使一些信誉良好的国家如美国 能够维持更大规模的债务水平并不断通过经常项目赤字继续对外融资,但是各国投资者仍然存在对本国资产的偏爱,产品市场中的贸易成本以及价格刚性都会给经常项目与汇率的良性调整带来困难｡另外,在对全球失衡问题提出对策时,一些文章往往过分强调储蓄投资的结构性调整或是汇率的调整,而通过研究外汇市场均衡模型和产品市场均衡模型这两大理论体系,我们得出的结论是两者必须并举:一方面,相关各国的确有必要对本国的财政政策做出调整,并采取其他措施缩小国内投资储蓄之间的差距;另一方面,汇率的调整或是作为主动的措施,或是作为被动的结果,也都是无法避免的｡
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发表于 2014-4-18 15:00:23