我国货币调控基准利率选择

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我国货币调控基准利率选择




　　基准利率，对于市场经济下央行的货币政策调控而言，是一个极为重要的变量。从理论上界定：基准利率就是在整个利率体系中起主导作用或核心作用，并能制约其他利率的基本利率。基准利率还应当具备以下两个特征：其一，基准利率必须是货币市场上的某种市场利率；其二，中央银行必须对其有很强的控制力。在我国经济转轨现阶段现实的市场利率体系中，究竟应当选择何种利率为基准利率，国内理论界看法并不一致。多数学者倾向于选择国债利率为基准利率，但也有些学者分别建议选择一年期储蓄存款利率、再贷款利率、再贴现利率或银行同业拆借利率等为基准利率 (陈时兴，2001；张晓霞、张妍，2002；张海星，2002；何志刚，2002；李扬， 2003).那么，在我国转轨现阶段，究竟何种利率适于作为央行货币政策操作的基准利率?这是一个涉及到货币政策有效性的非常现实性的问题。下面试对各种利率作为基准利率的合理性和可行性逐一作出分析。

　　一、储蓄存款利率

　　相当长一段时间内，许多学者倾向于认为一年期储蓄存款利率是央行货币政策调控的基准利率。他日吕江林们这样认为也是有道理的，因为他们看到了以往人民银行在货币调控中的利率决策过程，就是首先确定商业银行一年期储蓄存款利率，然后在此基础上确定商业银行一年期的贷款利率，以及中央银行的存贷款利率；相应地，国债利率和各政策性银行发行的债券利率也是在相同期限的储蓄存款利率上加点生成。

　　然而将一年期储蓄存款利率视为央行货币政策调控的基准利率是不正确的。将一年期储蓄存款利率视为基准利率，混淆了两个基本概念，即：将我国央行长期来对整个利率体系水平的直接确定作出决策时的“起始点利率”，混同于市场经济下央行作为货币政策间接调控过程中操作目标的“基准利率”。

　　到目前为止。我国央行的利率政策还是采取直接对整个利率体系水平确定和调整的方式进行。

　　在实践中，我国央行一般是以同期物价上涨率为参照物，首先确定商业银行一年期储蓄存款的利率水平，以确保居民的储蓄存款不但本金不受损失，而且有一定的利率收入；然后再确定商业银行其他档次的存款利率、贷款利率以及中央银行存、贷款利率。央行这样做，主要是考虑到，一方面我国主要商业银行为国有商业银行而这些国有商业银行掌握了社会绝大部分金融资产，因此其各项存贷款利率对全体社会公众利益攸关，另一方面金融市场尚不完善，存在大量无序竞争，由此不得不对各种存贷款利率予以一揽子确定(当然，给予商业银行各种存贷款利率一定的浮动权)。央行这样做，不仅有利于保持一个较为合理的正的实际利率水平，从而维护社会公众利益，而且有利于抑制通货膨胀和通货紧缩。但我们不难看出，商业银行一年期储蓄存款利率并不是市场经济下央行作为货币政策间接调控过程中操作目标的“基准利率”，而是央行对整个利率体系水平的直接确定作出决策时的“起始点利率”。

　　此外，储蓄存款利率是商业银行对外融资的成本，在成熟的市场经济国家，这种利率是由商业银行自己在成本核算的基础上确定的，或者由银行同业公会在与其机构成员协商后决定的，不应也不能为中央银行所控制。从这一特征上看，商业银行一年期储蓄存款利率也不能被视为基准利率。

　　二、再贷款利率

　　有些学者认为我国的再贷款利率才是基准利率。他们认为，再贷款是我国中央银行向金融机构直接提供资金的最重要途径，其利率的升降直接影响金融机构的融资成本，进而影响各种存贷款利率，因此，应视再贷款利率为基准利率。

　　其实，从理论上分析，视再贷款利率为基准利率缺乏根据。首先，再贷款利率就其形成的特征性质而言，不适合作为基准利率。如前所述，基准利率的一个重要特征是，它是一种市场利率，本质上由市场力量形成，而我国的再贷款利率是一种法定利率，金融机构之间的交易不能对其产生直接影响，再贷款利率不具备基准利率的基本特征。

　　其次，在开放经济下，再贷款利率并非一定是能在整个利率体系中起主导作用或核心作用的利率。在开放经济下，央行通过外汇占款的渠道向社会投放的货币资金占有央行向社会投放的全部货币资金的一定比例，特别是对外开放度大的国家，或者开放的各国在国民经济运行的一定格局下，央行通过外汇占款的渠道向社会投放的货币资金可能占有相当大的比例，甚至可能还是主渠道。显然，此时再贷款利率并非是能在整个利率体系中起主导作用或核心作用的利率。就此而言，再贷款利率也不应被视为基准利率。

　　三、再贴现利率

　　也有不少学者认为我国的基准利率是再贴现利率。但实际上再贴现利率同样也不适合作为基准利率。首先，不难理解，再贷款利率不宜作为基准利率的理由，部分地适用于再贴现利率。其次，更重要的是，以再贴现利率作为基准利率，必须具系中要有较完善的票据市场；二是金融机构以再贴现方式作为最后的途径向中央银行获取资金，在这个过程中，中央银行主要是起“最后贷款人”作用，并且其信号功能远大于对商业银行的融资功能。遗憾的是，我国目前尚不具备这两个条件。

　　虽然我国自1995年《票据法》颁布以来，票据市场有了可喜的发展，但姑且不谈完善程度如何，仅从规模上看，也还是欠发展。到2002年，我国全年商业汇票的签发量为16139亿元，贴现量为23073亿元；年末商业汇票未到期金额为7347亿元，贴现余额为5200亿元。这些表征票据市场发展规模的数据，与我国2002年末全部金融机构本外币贷款余额 14万亿元相比，分别仅占百分之几，无足轻重，远未达到必要规模。

　　进一步看，现实中我国务金融机构也并未将再贴现视为最后的融资手段。其实，我国票据市场目前的欠发展状况，也内在地决定了各金融机构无法将再贴现视为最后的融资手段。

　　从理论上分析，就市场经济一般而言，以再贴现利率作为基准利率还有一个很大的缺陷，就是央行在货币政策调控过程中可能始终处于被动地位，力不从心，“能把马儿牵到河边，却不能强迫马儿饮水”。央行有时煞费苦心将再贴现利率降低到一个合意的水平，商业银行等各金融机构却可能并不理会央行这一调整，缺乏扩大再贴现规模的意愿，这便使央行货币政策的传导相当程度上趋于失效。
　四、国债利率

　　相当多的学者认为应选择国债利率为基准利率。他们普遍认为，在现代金融市场中，由于国债的发行主体是国家，其信用度高，发行量大，流通性好，变现能力强，且产品期限结构较为合理，因此适宜作为基准利率。学者们还论证道：各国金融市场的参与者一般都以此利率作为基准利率，如在美国，三个月和六个月期的短期国库券利率就被视为发债人举债时定价的基准利率。在资本资产定价模型中，也将国债收益率作为无风险利率，其他品种的金融资产的定价是在这种无风险资产利率的基础上加计若干个基点 (即风险补偿收益)生成的。

　　我们认为，上述论证是混淆了中央银行进行宏观金融调控所选择的基准利率和金融市场上的微观主体给金融资产定价时所选择的基准利率的区别。

　　中央银行宏观调控意义上的基准利率要求能受到央行强有力的控制，要求除央行控制外尽量不受其他非市场因素的直接影响，而国债利率则不具备这一特征。例如，美国三个月的短期国库券利率的确是金融市场上的基准利率，但该利率受美国国债余额大小、国债流通状况、联邦财政收支状况、外国政府和机构的购买及持有额的变化等许多美联储无法控制的非市场因素的影响，美联储可以在一定程度上调节和影响三个月短期国库券利率，但不具备对该利率足够的控制力。因此，国债利率本质上并不适合作为中央银行宏观调控意义上的基准利率，只不过是金融市场上的微观主体给金融资产定价时所选择的基准利率。

　　就我国当前而言，政府发行的国债主要是中长期国债，缺乏流动性，不便用于央行的公开市场操作，而且国债利率尚未形成合理的收益率曲线和期限结构，因此，在我国，国债利率就更加不适合作为中央银行宏观调控的基准利率了。当然，毋庸置疑，在我国，国债利率应该作为金融市场上各微观主体给其他债券 (固定收益证券)品种发行定价的基准利率，同时也应作为央行密切关注的重要经济、金融指标之一。

　　五、银行同业拆借利率

　　许多学者认为，应当选择银行同业拆借利率作为央行宏观调控的基准利率。银行同业拆借利率包括两种，一种是银行同业头寸拆借利率，期限较短，在国外大多是指无抵押的银行同业隔夜拆借利率，它是银行同业间买卖超额准备金(储备资产之一)所形成的利率，在美国通常称为联邦基金利率；另一种是银行同业短期拆借利率，期限相对较长，例如在我国是指拆借时间在4个月以上一年以内的利率。通常人们关注的。被视为央行货币政策调控基准利率的银行同业拆借利率是指前一种拆借利率。

　　银行同业拆借利率具备了基准利率所应具备的所有特征：它反映和影响着金融市场上银根的松紧变化，制约或主导着整个利率体系中的所有其他利率；它是货币市场上的一种市场利率；特别难得的是，由于央行是整个金融系统储备资产唯一的最终提供者，央行无论是通过国外净资产或国内信贷哪一条渠道向金融系统提供储备资产，都将会影响金融系统的超额准备金和银行同业拆借利率，所以在这个市场上央行具有很强的控制力。可见，银行同业拆借利率相比而言最适于选作央行货币调控的基准利率。

　　在发达市场经济国家的实践中，央行往往选择银行同业拆利率为基准利率。例如美联储实施货币政策调整时，一般都会宣布将联邦基金利率即银行同业拆借利率上调或下调多少个基点；欧洲中央银行的货币政策操作也是引导银行同业拆借利率朝着目标利率范围(上下限)变化。

　　那么在我国，将银行同业拆借利率作为央行宏观调控的基准利率是否合适呢?不难发现，我国自 1 996年6月放开银行同业拆借利率以来，至今该利率已基本上完全实现了市场化，而该利率在我国整个利率体系中的主导作用和央行对该利率较大的控制力则不容怀疑，因此可以说，将我国银行同业拆借利率视为央行宏观调控的基准利率是合理的。不过我们不要忘记，由于我国全社会金融资产的90％掌握在商业银行手中，而商业银行资产的70％以上是贷款，同时商业银行的存贷款利率都没有市场化，这就使得目前阶段我国银行同业拆借利率对商业银行存贷款利率的影响大打折扣。为此，我国央行现阶段不得不以货币供应量为货币政策中间目标，而不是以利率为货币政策中间目标；将货币政策的操作目标主要锁定为商业银行的超额准备金(戴根有， 2002b)，而不是锁定为银行同业拆借利率，这就使得银行同业拆借利率即便被视为基准利率，在我国目前是有名无实。

　　六、简短的結论

　　通过以上分析，我们的结论是：在市场经济下，就本质而言，央行选择银行同业拆借利率为基准利率方为理性选择。当然，在我国转轨现阶段，央行将银行同业拆借利率选择为基准利率，条件尚不够成熟。在我国，银行同业拆借利率要真正发挥基准利率作用，有待于整个利率体系的市场化，有待于央行金融间接调控体系的完善，有待于央行的中间目标和操作目标实现从数量型向价格型的转变。

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