货币政策效应非对称性的根源在于货币政策传导机制的非对称。传导机制因条件而变的性质决定了货币政策效应的非对称性,对此进行深入研究不但有助于打开“传导黑箱”(Bernanke and Gertler,1995),而且有利于中央银行因地制宜制定和实施货币政策、提高政策效力。围绕货币政策传导机制,本文从理论上分析了货币政策效应非对称性的形成机理。研究表明,名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等都会导致货币政策非对称的传导机制,并最终导致货币政策效应出现非对称性。
二、货币政策非对称性的形成机理
引起货币政策出现非对称效应的因素很多,各流派由于假设前提、研究视角和方法不同,对此给出的解释也存在较大差异。凯恩斯认为居民流动性偏好可能会导致“流动性陷阱”——通过降低利率刺激投资的扩张性货币政策无效;但如果经济在古典区间运行,则货币政策效果最显著。Friedman and Schwartzs(1968)发现美国经济萧条总伴随着货币紧缩,而扩张性货币政策对于刺激真实产出无效。这些研究启迪人们,货币政策的有效性是随条件而变的。但货币政策效力的变化规律不仅仅取决于流动性偏好和市场情绪,还取决于名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等因素。
Ball and Mankiw(1994)将货币政策的非对称效应归结为预期调整的非对称,而通货膨胀趋势则是预期调整非对称的原因。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期),人们预期价格水平还将持续上涨,货币政策的正向冲击将得到强化,负向冲击将受到削弱;当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期),人们的预期普遍低沉,从而使货币政策负向冲击增强,正向冲击受到削弱。Choi(1999)进一步指出,居民流动性偏好和通货膨胀预期随经济周期呈现阶段性变化的特征,是货币政策效应非对称的主要原因。
市场情绪的非对称调节也是引起非对称效应的原因。经济人在萧条期间的悲观情绪要远大于在繁荣时期的乐观情绪。在萧条时期,即使利率水平非常低,对经济回升的悲观情绪也会使企业减少投资、消费者缩减支出,扩张性货币政策可能出现“启而不动”的情况;而在经济扩张期,人们对未来经济增长充满信心,消费和投资热情高涨,只要紧缩性货币政策能够削弱金融体系对经济主体的信贷需求,就能抑制经济过热的局面(Florio and Milano,2004)。
货币政策非对称的直接原因在于,粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。在经济紧缩阶段,价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效(Mankiw and Romer,1991):积极的货币政策除了导致名义工资和价格上涨,对真实产出的拉动作用微弱。然而,紧缩性货币政策对真实产出的影响力度明显大于扩张性货币政策。在名义变量具有向下调整刚性的假定下,紧缩性货币政策在短期内几乎不会改变名义变量,总需求的减少总是导致真实产出的调整(Morgan,1993)。
Ball and Mankiw(1994)从名义刚性的角度寻找货币政策非对称的根源。在静态分析中,标准菜单成本模型表明“大”的货币冲击“中性”,而小的货币冲击才具有真实效应。因为当“大”的货币冲击导致不调整价格的机会成本大于菜单成本时,调整产品价格的策略则为占优策略。这一思想所产生的结论与直觉相悖——并非货币政策力度越大,对产出的影响就越大。在央行采取高强度货币政策成为社会共同知识的条件下,企业的最优策略是改变产品的价格而非产量,那么政策冲击会导致物价水平的变动;相反,如果央行采取不可预测的或温和的货币政策时,企业最优策略是改变产量以避免高昂的菜单成本,政策冲击产生了真实效应。由此可见,货币政策的力度与真实产出的波动之间具有非线性、不成正比的关系。
还有学者从真实粘性的角度寻找货币政策效应非对称的根源。Shapiro and Stiglitz (1984)认为“效率工资”是菲利普斯曲线凸性的主要原因,而工资变化率与失业率之间的非线性关系是货币政策非对称的深层次原因。一方面,假定经济本身存在通货膨胀的趋势,企业不太可能对负向的价格冲击做出反应,从而紧缩性货币政策的真实效应较弱;另一方面,企业为了减少代理人的“偷懒行为”将设定一个效率工资,这导致名义工资向下调整刚性,紧缩性货币政策对真实产出的影响相对较大。所以,货币政策效应取决于菲利普斯曲线凸性——在经济高涨期,紧缩性货币政策的效应主要体现为工资快速下降;而在经济经济衰退期,扩张性货币政策对产出和就业的效应更大,对通货膨胀的效应较弱。
1、货币政策传导的银行信贷渠道。Lamont(1997)把货币政策效应非对称性的潜在原因归结为“债务积压”(Debt Overhang),即新项目的投资收益都流向了债权人,使新项目流动性支持不足,因而当前债务形成了新投资的障碍。Bliss and Kaufman(2003)对债务积压理论进行了拓展,并在银行亲周期效应、信贷危机和货币政策非对称效应之间建立了一个统一的分析框架。他们将货币政策的信贷传导渠道非对称性归之为“双重约束”——准备金约束和资本金约束。首先,在经济衰退和货币扩张期,资本金将对银行构成约束。银行资本金在该阶段的实际水平很可能随着贷款违约、呆帐核销和呆帐损失准备提取而减少,这迫使银行减少贷款,除非银行能够从外部融入资本金;虽然扩张性货币政策为银行提供了充足的准备金,但资本金约束使银行无法将超额准备金转换为贷款。
Ravn and Sola(2004)进一步指出,信贷约束是货币政策非对称的根源。当经济周期处于扩张阶段时,因为投资收益高,厂商净现金流充沛,净资产现值也相应增加,因而可以直接通过内源资金或资本市场进行项目融资,而不必求助于银行贷款,所以债务积压不会对厂商形成硬约束,扩张阶段货币政策几乎无法通过信贷渠道传导;当经济处于萧条阶段时,厂商投资收益降低,甚至可能出现亏损,净现值和净现金流萎缩,以至于无法正常归还银行贷款,债务积压问题突出,所以利用内源资金或证券市场进行项目融资的难度较大,新项目投资资金来源主要是银行贷款,此阶段货币政策通过信贷渠道发挥的效果明显。债务积压生动形象地描述了经济周期不同阶段厂商投资的障碍,正是这种债务障碍的存在隔断了厂商连续投资的行为。由于厂商其他融资渠道有限,只能求助于银行贷款,而厂商的净资产和抵押资产缩水,银行预期信贷风险增加,其信贷配给形成了对厂商的硬约束,此时,货币政策通过信贷渠道产生的效果最为显著,从而出现货币政策的非对称性。
2、货币政策传导的资产负债表渠道。在金融市场信息不对称的条件下,银行面临逆向选择和道德风险,由此导致厂商的融资限额行为受到融资约束和代理成本约束。这两重约束在经济周期不同阶段对企业投资行为的影响是非对称的,从而导致货币政策效力的非对称。
金融市场缺陷会产生投融资双方的委托—代理问题,从而导致金融摩擦的存在,致使内外源融资单位成本存在差异(Bernanke and Gertler,1989,1995;Kiyotaki and Moore, 2002;Greenwald and Stiglitz,1987)。这一差异称为外部融资升水,反映了代理成本的变化。在经济周期的不同阶段,投融资双方委托—代理问题的严重程度随价格水平变化,代理成本也呈现周期性变化的特征。在经济衰退阶段,由于厂商净资产的现值降低、抵押资产缩水,银行将向企业索取更高的风险升水和贷款留存。企业收益降低、成本增加、净资产价值下降、财务杠杆提高,从而恶化了企业的资产负债表和企业的融资条件,导致外部融资的可获得性降低。由于企业净资产和贷款抵押资产价值下降,还款保障能力下降、经营风险增加,银行贷款决策更加审慎。所以,在经济萧条期,尽管中央银行为拉动经济复苏实施扩张性货币政策,银行信贷规模不会明显增大,货币政策对真实产出的影响较弱。
Bernanke and Gertler(1989)认为企业规模差异是货币政策非对称的原因之一。大多数企业的直接融资成本高昂,尤其是新企业和中小企业,主要原因是信息不对称、缺乏信贷记录等。相反,大企业的信誉卓著、信用评级高、信息披露制度完善,直接融资成本相对较低。因而,小企业比大企业更加依赖银行信贷,这意味着信贷冲击对大企业和小企业具有不对称的效应。
Kiyotaki and Moore(1997)将货币政策的非对称效应归结为异质企业的非对称融资条件。中央银行通过基准利率来引导市场利率,因而由资本品相对价格变化而形成的货币政策传导机制具有冲击放大和持续效应,静态乘子和动态乘子分别形成冲击放大效应和持续效应。静态乘子取决于当期资本品价格对冲击的响应程度。负向冲击导致受信贷约束企业净值减少,由于其财务杠杆较高,现金流下降更快,从而信贷约束更紧,企业被迫削减对土地的投资。为保证市场出清,当期土地供给缺口必须由不受信贷约束企业的土地投资需求增加来弥补,这相应要求地租下调。因为地价是资本化地租,所以按净现值原理地价也会下调。地价降低导致受约束企业资产贬值,净值进一步减少,当期土地投资更低。预期恶性循环形成了当期的静态乘子效应,强化了冲击的乘数效应。动态乘子取决于受约束企业的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击产生第一轮(t期)静态效应的基础上,t+1期受约束企业投资减少,生产资料的减少会降低利润和净值,土地投资减少加剧供给缺口,从而进一步降低地租和地价,此逻辑会延伸至未来各期,所以跨期动态乘子的效应更大,等于静态乘子/实际利率。土地价格的整体下降是现在和未来使用成本下降的积累效应所致,这源于受约束企业净值和土地需求的持续减少,这反过来会加剧t期土地价格和受约束企业净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成。在货币政策冲击导致经济达到一个新均衡的过程中,融资条件不同的企业对货币政策的反应存在差异。
Bemanke and Blinder(1992)将EMU成员国间存在的非对称货币政策效应归之于不对称的金融和经济结构。“一价定律”是货币政策效应一致的必要条件,各国间经济结构差异导致这一条件无法满足,由此导致货币冲击的信贷传导机制大相径庭。当各国信贷传导差异超越某一临界水平时,最优货币政策的确定将取决于冲击来源国的经济结构。欧洲中央银行制定货币政策时,必须考虑该国的经济结构及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)进一步指出,由于德国在EMU中的主导地位,使EMU发展成了一个非对称体系,这直接导致EMU各国对欧洲央行货币政策的非对称反应。